瑞银首席汪涛：今年更多违约风险暴露对央行流动性和预期管理带来极大考验

为客观辩证认识当前经济增长形势，为政策制定和金融市场提供决策参考，中国财富管理50人论坛举办“经济增长形势分析闭门座谈会”，瑞银证券中国首席经济学家汪涛出席会议并作发言时表示，预计今年消费尤其是服务消费会继续反弹，有望实现9%~10%的增长，固定资产投资增速约6%，出口预计增长16%。但信用债市场违约率、坏账率大概率会上升，对央行的流动性管理和预期管理带来极大考验；股市形势也并不特别乐观。结构性因素变化值得关注。

以下为发言实录。

今年经济增长和复苏情况

疫情后的经济复苏具有不平衡性，行业之间、产业之间、投资与消费之间存在结构性失衡。因为疫情对不同部门、不同经济行为的打击程度不同，政策支持重点也存在差异，所以出现复苏步伐不一致的问题，这十分正常，实现各部门的全面恢复需要一定时间。具体来看：

第一，同比、环比数据差异较大。同比增速较高，而环比增速相对较低。一方面，环比数据是剔除季节因素后与去年四季度的对比情况。由于疫情反复、防疫措施加强，就地过年等政策导致春节出行人数减半，对消费有较大影响；另一方面，一季度欧洲经济衰退、中国外围经济低迷。两会之后，随着项目、财政资金陆续到位，二季度环比增速应该会明显反弹。且限行政策已经被取消，五一、清明等假期出行数据也显示，消费呈现进一步复苏态势。

第二，各部门、各行业复苏动能并不平衡。一季度之前，出口、房地产、工业、建筑业是拉动增长的主要因素；而内需、消费复苏相对缓慢。这主要有两方面原因。

一方面，消费受疫情打击最大。不仅消费不足，消费领域的就业人群也受到很大冲击。一季度，就业和收入增长都没能恢复到疫情前水平，叠加全球范围内的疫情反复和国内的疫情防控政策，消费者信心并没有完全恢复，所以消费反应相对滞后。而且我国的刺激政策以疫情防控和财政刺激、基建拉动为主，不同于美国直接发钱拉动短期消费。因此，由于消费本身就是收入、就业的一种滞后反应，加之缺少政策的直接刺激，复苏就相对缓慢。

另一方面，“就地过年”政策加剧了供需不平衡。“就地过年”对消费有负面影响，而对生产有正面影响，因为很多人没有回家过年，工作日大幅增加。这种积极效应对工业、建筑业、码头、出口都有正面影响。

第三，内需、外需复苏步伐并不一致。疫情使海外服务消费受到很大影响，但产品需求受冲击相对较小，因为可以线上解决。目前，海外政策主要是刺激消费、刺激收入，这更增加了对进口产品的需求。加之中国生产能力恢复较快、产业链比较全面、供需条件较好，所以外需增长强劲。国内严格的疫情防控政策又使得内需相对比较弱，所以内需、外需复苏步伐并不一致。但随着时间的推移，内外需复苏形势会逐渐反转。

最近几个月的数据显示，复苏的不平衡已开始改善。一季度，消费、特别是服务业增速有所回升，社会零售总额增长34%。3月份餐饮收入增速92%，回到了2019年的水平。制造业投资同比增长30%，快于基建和房地产投资。其中虽然有基数因素的影响，但也反映出原来复苏较弱的行业已经开始追赶。

瑞银的调查显示：第一，消费者收入增长在四季度就出现了反弹，且未来收入预期、消费信心都在增强；第二，企业招工人数在增加，去年四季度招工需求最强的建筑行业，今年一季度的用工需求明显下滑，而制造业用工需求则在一季度明显提升，超过了建筑业。这说明行业动能已经开始转换。

今明两年经济形势预测

预计今年消费尤其是服务消费会继续反弹，有望实现9%~10%的增长。

投资方面，由于制造业企业盈利大幅持续好转，订单需求旺盛，加之政府对更新设备方面的独立支持措施，制造业投资增速有望超过10%。受政策收紧影响，房地产销售和投资增速会放缓，固定资产投资增速约在6%的水平。出口环比增速会逐季、小幅回落，全年预计增长16%。

国际方面，虽然各国复苏步伐存在差异，但全球整体增速会远大于去年。预计今年全球经济增速将超过6%（去年下降超过3%）。欧元区增速约4%（去年是-6.7%），美国增速约6.6%（去年是-3.5%）。全球经济复苏对中国出口是一大利好。虽然中国出口的市场份额可能会下降，但出口增速大概率会高于去年，因为全球“蛋糕”在变大。增长最大的不确定性还是来自疫情和疫苗。疫情反复会影响国外消费者的信心、影响服务业，进而影响到中国的出口。

在政策退出速度和力度方面，目前国内政策定位是“不急转弯”，在逐渐淡出一些支持政策，政策力度基本合适。预计今年社融增速约11%，名义GDP增速超过11.5%，全年债务占GDP的比重会下降4%~5%。相比于去年宏观杠杆率24%的抬升幅度，今年有望达成“去杠杆”的目标。但“去杠杆”并不主要是政策收紧带来的，而主要得益于分母的好转。也就是说，企业盈利情况会得到改善，不再需要短期流动性贷款来维持生存，名义GDP也在整体好转，这推动了“去杠杆”的进程。即使如此，市场仍非常担心流动性过紧。

今年信用债市场的违约率、坏账率大概率会上升，原因有以下几方面。一是坏账具有滞后性。去年信贷的高速增长，掩盖住了很多问题。今年随着信贷规模收缩，很多问题会逐步显现。二是去年有很多“监管谅解”，如无现金流贷款、延期还款付息等。今年的政策基调则主要是防控风险，从“监管谅解”变成严格执行，去年被暂时掩盖的风险会逐步释放。三是今年有很多叠加因素影响，包括互联网金融和科技平台监管、环保要求加强、房地产和流动性收紧、防范化解地方政府债务风险等，这会触发更多违约风险暴露。对央行的流动性管理和预期管理是极大的考验。

在这一时点，政府不能贸然提出要完全打破刚兑，因为一旦市场出现较大波动，央行的流动性收紧又会调整。对此，政治局会议提出，地方要建立化解财政和金融风险委员会，要求地方政府更加全盘地考虑如何化解风险，避免外溢效应引发的系统性波动，已经注意到相关风险。

今年股市形势也并不特别乐观。虽然企业盈利情况会得到改善，但出于对流动性风险的担忧，市场情绪相对脆弱，且很多盈利预期已经透支，所以估值会整体下调。

在疫情不反弹的前提下，明年全球经济活动会继续正常化，经济复苏态势会继续保持。美国的刺激政策仍会发挥作用，预计明年GDP增速在6%以上。欧洲复苏的步伐会相对较慢。在此背景下，中国出口仍有望实现10%左右的增速。明年全球增速会大于潜在增速，产出缺口会不断收窄，进一步带动中国增速超过潜在水平。预计明年中国GDP增速为6.2%，而潜在增速水平约为5.5%。

疫情带来的某些长期、持续性变化是不可逆转的，比如线上、线下的分化。疫情加速了数字化经济的发展，很多男性、老年群体增加了线上活动时间和线上消费规模，年轻人的线上化趋势则更加明显。

因此，很多线下的小微企业店铺可能无法完全恢复，需要寻找新的生存方式。在线上经济发展挤占小微企业生存空间的背景下，政策不能依靠单纯的补贴来解决问题，而要思考如何帮助小微企业转型。此外，还要看到GDP高水平增长的同时，与小微企业相关的就业和消费会持续受到影响，恢复步伐较慢。要关注这些结构性因素的变化。

政策建议

第一，不急转弯。目前的政策组合基本合适，但要提早对明年潜在增速做好长期定位。我们认为明年潜在增速可能不足5.5%，但只要全球不出现第二拨疫情反复，中国经济可以实现6%以上的增长。

第二，警惕政策叠加效应可能带来的外溢风险。除了货币和财政政策逐渐淡出，新监管政策的出台、房地产政策的收紧、环保政策等诸多政策叠加，可能会对某些行业和企业产生负面影响。

第三，要厘清房地产政策的意图和具体执行方案。近年来，为推进房地产市场的长期健康发展，中央提出“因城施策”，把主导权交还给地方，地方因此出台了五花八门的政策。今年初，央行又提出要对房地产的整体信贷设置上限，不同银行也都分解了该任务。但据目前数据来看，这些政策并没有得到很好的执行。

由于地方出台的某些政策非常表面，导致最后的结果可能适得其反。尤其在房地产开发方面，供给端压得比较紧，而需求端没有压得很紧，所以新开工和库存数据在下滑，销售却在上涨，房地产价格难以真正下调。因此，对房地产政策要有更全面的思考，从去泡沫、防风险的角度做好评估。

第四，碳中和政策的长期意义非常积极，但需要一个稳妥的路线图来推进实施。否则，很可能出现上马项目“一窝蜂”、行政“一刀切”等情况，忽略了实际需求。比如今年工信部要求钢铁产量限制在去年同期水平，但今年钢铁需求在上涨，如何调和供需矛盾？碳中和政策需要全盘考虑、稳妥推进、避免任务目标分解到地方后造成整体不协调、价格上涨、商品短缺等，影响政策实施效果。