【双周闭门2021年5期｜总84期】当前形势下金融市场展望与投资策略

今年以来，随着全球疫情防控和疫苗接种的进展，全球经济再度进入新的周期状态，主要国家货币财政政策的调整和退出开始摆上日程或进入预期视野。面对新环境，金融市场上也出现了明显的行情变化，市场波动较大。美国十年期国债收益率由去年8月份的0.5%快速攀升至近期的1.5%。A股亦出现大幅回调，部分板块抱团龙头股跌幅较大。

面对如此复杂多变的新形势，3月7日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办主题为“当前形势下金融市场展望与投资策略”的专题讨论，邀请来自金融机构资深人士、相关政府部门代表、专家学者共同探讨，交流和展望市场形势和投资策略。

光大银行首席业务总监赵陵，招银理财首席投资官范华，中欧基金权益投资委员会主席周蔚文，乐瑞资产董事长唐毅亭分别就金融市场形势、资产配置、权益投资和固收投资方面做专题发言。中投公司原总经理李克平，中证金融董事长聂庆平，中金公司董事总经理黄海洲进行点评发言。CWM50理事、嘉实基金总经理经雷，汇添富基金首席投资官袁建军，天风证券副总裁翟晨曦，大成基金副总裁兼首席经济学家姚余栋，平安证券首席经济学家钟正生，华泰研究所副所长张继强，CWM50学术委员、中银证券全球首席经济学家管涛参与自由讨论，最后由CWM50学术委员会名誉主席、全国社保基金理事会原副理事长王忠民总结发言。

现将部分主要观点综述如下。

1. 今年大类资产配置结构将明显有别于去年

随着经济周期和政策环境进行新的状态，今年大类资产配置的结构也将明显有别于去年。

有关专家认为，从全球收益率来看，目前无论债市还是股市，中国都无疑是最有吸引力的投资市场。债市方面，中国的无风险利率收益较高，加之人民币汇率升值，综合收益在全球最有吸引力。股市方面，中国股市还是低估值的，相对于美国市场也有吸引力。

综合基本面因素和技术因素，有关专家对主要大类资产进行了比较。总体来看，一是A股在指数层面处于相对中性位置，港股相对A股更有吸引力。建议选择主动管理策略，依靠研究功底挖掘好股票而非简单地跟从市场抱团。二是大宗商品短期会有一定回调压力，中期作为一个资产配置品种还是有吸引力。三是根据跨资产估值模型，当前股债性价比处于均值稍微偏下的位置，债券的吸引力略高于股票，配置价值开始显现。尤其是放到全球来看，中国债券相对于海外会有非常好的价值体现。国债作为配置是很好的选择，信用债更倾向于高等级债券。

针对上述债券吸引力略高于股票的观点，部分参会专家提出了相反意见。例如，有的专家认为，利率的上升趋势尚未完成，股票市场整体的性价比由于固定收益，因而目前大类资产配置的优先顺序是，股票大于债券，债券中利率大于信用。有的专家认为，中国债券供给量在今年4-5月份较大，在“一级带动二级”机制的作用下，可能对债券市场形成冲击，因而尽管目前主流机构的久期和杠杆都较低，但并不意味着债市机会来了。中国股市今年的慢牛大概率还会继续，结构上顺周期板块、疫情受损恢复板块、抗通胀板块、碳中和板块的机会值得关注。此外，有的专家指出，美股尚未进入熊市，美债今年风险大于机会。

有关专家基于对美国经济快速复苏乃至过热的预判，指出美国将面临着“股债双杀”：十年期美国国债的收益率很快会跳涨至2%，甚至2.5%；并引发美国股市出现“杀估值”——十年期美债利率达到2%对应于股市25%的下跌，2.5%对应于股市40%的下跌。如果美国出现“股债双杀”，资管产品将出现流动性不足，就会从全球撤资，届时将会对中国市场造成冲击。

有关专家从长期视角，指出当前投资框架设计中须要重点研究四个重要的趋势性因素，并且在短期就应该有所布局：一是信息互联网基础上的数字化，数字化从对信息产业的局部影响扩大到整个制造业和所有社会生活领域。二是老龄化，以及对应的健康医疗。三是全球供应链的修复和调整。四是经济和生活的低碳化，绿色经济转型。这些趋势对于把握未来市场机会尤为重要。

有关专家同样基于长期视角，认为数字化、低碳绿色、数字货币另类资产是三个值得重视的投资领域。一是数字化进程受疫情加速，正在改变汽车、电商、在线教育、社会治理等领域的运行逻辑，正在孕育新的“核心资产”。金融机构一方面要注重从这些领域挖掘投资机会，另一方面要通过金融创新促进数字化进程发展。二是ESG，尤其是绿色低碳，已近由理念走向落地。接下来每年可能确定减碳指标，分解到各个行业和地区，唯有如此才能保证到2060年顺利实现碳中和目标。未来各种大类资产估值中，都将不可避免地需要将减碳因素纳入考量。三是以比特币为代表的数字资产，正在成为日益重要的另类投资品种。美国已经产生了比特币金融衍生品工具和衍生品市场。衍生品市场是我国金融体系的一大短板，未来应当重视衍生品市场建设，强化其风险管理功能。

2. 股票市场：建议调低收益预期，追求结构性机会

（1）今年应当调低对股票市场的收益预期

过去两年以来中国股票市场上经历了一轮历史性的“抱团行情”，资金向少数所谓核心资产高度聚集。今年随着经济周期、政策预期和投资者情绪的变化，市场结构正在发生明显变化，春节以后核心资产价格下跌20%左右。接下来应继续拥抱核心资产，还是转向顺周期资产？成为金融市场上的一个热点议题。

参会者表示，核心资产过去两年的大幅上涨的主要逻辑有二：

一是稀缺性——核心资产具有稀缺性，而且这种稀缺性在注册制改革之后相对进一步凸显，导致核心资产出现估值溢价。施行股票注册制实施以后，股票市场上的整个供给数量会大幅增长，但核心资产的数量仍将很有限。

二是确定性——核心资产多为增长稳定的大市值股票，确定性相对较强，而且这种确定性在疫情不确定的环境更加凸显，所以产生估值溢价。

下一阶段，核心资产稀缺性的逻辑并未改变，仍然是中国最好的投资资产，但确定性方面出现了问题——在全球疫情逐步得到控制和经济复苏以后，核心资产相对于其他资产的确定性优势会下降，其他资产的不确定性情况会减轻。有关专家特别指出，今年2月份中国的核心资产下降和美国十年国债利率上升有很大相关性：美国国债利率从1%上升到1.5%，增幅达到50%，简单测算会导致估值降低30%。在利率上升的情况下，未来核心资产只能通过分子的业绩超预期表现来逐步消化目前高估值。正因如此，部分参会专家认为，今年应当调低对股票市场的收益预期。

（2）结构性机会可期

与此同时，也有不少专家认为今年股市的结构性机会仍然可期。一是因为在经济恢复的大背景下，股票市场基于盈利改善。二是因为受居民从传统理财模式和地产模式向金融理财模式持续转型的影响，今年股票市场总体还将呈现净流入。三是因为过去几个月基金募集资金规模较大，其中多数尚未完成建仓。这意味着资金面仍将对今年的股票市场形成较强支撑。有关专家明确提出，今年A股仍然存在结构化阿尔法行情。

从板块结构来看，多数参会专家认为今年将发生明显转向。走势和估值分化是过去两年间中国股票市场上一个最鲜明的特色，这一点与2007年和2015年牛市期间的情况存在显著差异。有关专家认为，在经历了抱团股和其他股票的大幅分化之后，股市核心资产的估值已经不便宜了，而其他股票中则有很多便宜的股票可以供选择。测算显示，目前头部公司的估值已经处于历史水平的80分位，但是大量其他公司的估值仅位于30分位。

在估值分化加剧到一定程度之后，就可能发生反转。而今年以来明星基金经理的业绩表现正在验证这一点。有关专家统计了管理规模超过400亿的明星基金经理今年以来的业绩表现，并将其与去年做对比，发现出现了较为普遍的反转现象，背后主要原因就在于去年的抱团股行情在今年发生了改变。

有关专家认为，短期进入趋势投资的股票最近以来出现了较快下跌，导致自我强化趋势被打破，这对接下来股市表现是有利的。随着流动性和基本面都趋于正常化，今年整个上市公司的业绩增长表现将更加均衡，收益来源相较去年更加多元化，不再像去年那样聚焦于少数行业。同时，对通胀和货币收紧的担忧导致beta出现分歧，制约估值扩张。这些因素都使得今年选股的重要性上升，市场风格会更加均衡，成长、价值、大盘、中盘、小盘都会有一定机会。

有关专家综合宏观经济、资金、估值三方面因素指出，A股目前处于中性位置，存在一些结构性机会。具体是三类行业性机会：一是多年景气向好的新兴行业。二是消费、新能源、有色、化工等目前趋势很好的行业，主要是顺周期行业。三是市值和景气处于低位的行业，主要是受疫情影响的线下服务业，包括餐饮、酒店、旅游、航空、博彩、银行、地产等等。

有关专家更具体指出，银行、有色等顺周期资产在今年将表现相对较好，而过去两年大幅增长的核心资产的优势在减弱。经济复苏和利率上升有利于银行收益增加，而且经济复苏有利于减少银行不良，从而引起银行股估值水平提升。有色方向短期内将受益于美国的1.9万亿的财政刺激计划，同时长期受益于未来新能源、新科技对金属材料需求的大幅上升。

3. 债券市场：利率走势分歧较大，信用债市场进入高收益债元年

参会专家对利率债市场的前瞻性判断分歧较大。部分参会专家认为，在今年经济复苏、通胀上升的背景下，利率将出现抬升。例如，有关专家对国内债券市场持看空态度。他认为随着PPI的进一步上行，货币政策将不得不偏向于相对收紧的方向，货币市场利率将抬升。考虑到目前国债收益率大致处于历史分位数百分之三十几的偏低水平，预计未来6-12个月我国长债利率出现一个比较明显的上行幅度。

但也有专家表达了相反的预判。例如，有关专家认为，中国国债利率不会随着美国国债利率大幅上升。一是因为中美利差仍处于近年来高位，上升必要不大。从去年6月份中国控制疫情以后，央行边际收紧货币政策，中国十年期国债利率从最低点2.5%上升到目前3.3%，高于疫情前3.1%的水平。即便现在美国国债利率达到1.5%，中美十年国债仍有180个点的利差，处于近年来高位。二是十年国债利率的高点已随着中国经济潜在增速的下降而出现了趋势性下降。在2000年之后的中国黄金十年里，十年国债最高利率是4.5%，2013年十年国债利率最高到4.7%，2018年最高到了4%，有关专家预计今年中国十年国债利率最高不会超过3.5%。

从期限结构来看，有关专家比较看好中期债券，认为五年期左右的债券相对而言攻守兼备。首先，目前公开市场操作7天利率大致是2.2%，五年国开债利率是3.4%，两者之间利差为1.2%，处在2019年以来的最高水平，债券的回购套利交易有利可图，对债券利率本身是一个支撑。其次，即使未来利率上升，大致将是“熊平”走势，在平坦化收益率曲线的变化过程中，五年左右的中期债券估值受的影响会相对好一点。

对于信用债市场，多数参会专家认为，一方面，随着今年经济复苏，信用利差有望整体收窄；但另一方面，随着去年某些大型国企发生信用违约事件、所有制信仰趋于打破，信用债市场依然将呈现结构化的分化行情，保持分层状态。有关专家指出，今年中国的信用债市场真正进入一个高收益债元年。在此之前，违约呈点状，定价并不充分；而经过去年到今年连续“大个头”主体的违约，市场定价开始得到足够充分的反映。在这种情况下，将有更多能够承受高风险的资金会开始关注高收益价值机会。

4. 大宗商品市场：普遍上涨之后，多空分歧加大

自去年下半年以来，大宗商品经历了较为普遍的上涨行情。对于接下来大宗商品市场的走势，参会专家中多空意见分歧较大。

部分专家仍然看好大宗商品市场走势。例如，有关专家表示，尽管中国经济目前刚刚恢复正常状态，但产能利用率已经回到了2013年以来的最高点，唯一一旦正向产出缺口拉大，PPI指数将出现大幅抬升。供需矛盾的激化将驱使工业品价格向上运动，这也就是我们非常看好大宗商品的原因。

而也有观点认为大宗商品的上涨行情正在区域结束。例如，有关专家指出，大宗商品目前可能已经走完了它最景气的一个阶段，接下来不应简单通过通胀预期来推断大宗商品的普涨，而是应从供需、库存等角度去关注一些具体的大宗品类。

此外，也有专家表达了更为结构性的分析预判。例如，有关专家认为，大宗商品周期已经启动，但并不赞同“超级商品周期”的观点。当前大宗商品市场上，对很多品种而言，追高的风险可能会超过踏空的风险。一方面，碳达峰、碳中和未来一段时间将系统地利好一些有色的金属品种，方向上没有分期，但这种绿色需求的释放将是一个长期过程，节奏上存在分歧。另一方面，原油价格上涨的可持续性面临挑战：一是大量页岩油产能和传统油田的闲置产能能够在短期内补充供给，满足需求；二是需求端拉动油价上涨的“超级发动机”尚未出现；三是碳中和和绿色发展的理念将加快新能源对石油等传统化石能源的替代。

5. 人民币汇率：升值压力减弱，甚至可能面临贬值压力

去年，人民币兑美元汇率由5月份的1:7.1大幅升值至年底的1:6.4。展望今年，有参会专家认为，考虑到美国经济复苏周期的错位，今年人民币升值的压力会有所减轻，甚至出现贬值压力。例如，有关专家表示，随着美国经济进入过热，美元指数会升值，包括人民币在内的新兴市场货币会承受贬值压力。

6. 风险提示：警惕美国刺激政策退出的外溢风险，关注交叉持股导致的资产价格泡沫风险

美国货币超发及其消化过程将对我国经济和金融市场可能产生连锁性的外溢效应。多位参会专家表达了对美国刺激政策后遗症及衍生风险的担忧。例如，有关专家认为，我国金融市场在去年为国际投资者提供了可投资、可避险、满足较高收益率差的安全港，吸引了大量外资流入；今年随着美国十年期国债利率收益率上升，可能引发这些资金从我国市场退出，从而引发金融震荡风险。

类似的，有关专家也认为“输入型资产泡沫”将是未来值得警惕的一大风险。目前北上资金流入到A股市场的总规模约为5万亿元，占到A股市场流通市值的10%，占比已经不低。外资流入，会对股市产生刺激作用；但另一方面也容易加剧市场波动。据统计，过去四年里，北上资金流出超过50个亿的交易日有38个，其中36个交易日上证综指收跌，平均跌幅在1.79%，影响可见一斑。例如，2018年2月6日，北上资金净流出97亿多，上证综指下跌了3.35%；2019年的3月25日，北上资金流出107亿，上证综指是1.97%。

同时，针对前期消费、医药、健康、高科技类股票估值上涨过高的现象，有关专家指出可能存在交叉持股导致资产价格泡沫风险。历史上，美国和日本发生过类似风险事件。美国在2000年互联网泡沫中，通过包括贴现现金流估值、相对估值、期权估值等各种各样的估值方法，共同催生互联网股票估值快速上升，然而盈利拐点迟迟出不来，最后导致股价暴跌。上世纪80-90年代，交叉持股公司占日本市场总市值比例达到18%以上，从90年开始日本股市就进入到了长达十年的大熊市，银行企业开始大量抛售股票，到2003年末交叉持股比例从1991年27.7%下降到2003年8.6%，如果按照市值来计算，交叉持股的比例由23.6%下降到7.4%。近年来，我国私募行业发展较快，私募基金市值已经达到18万亿，其中反复通过多轮估值进行股本扩张和交叉持股问题，蕴藏着一定的风险，值得引起重视。

此外，针对新能源板块短期内估值上升过快的现象，部分参会者表示了对绿色新政可能引发“绿色泡沫”的担忧。

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