【国民财富大讲堂】006｜刘元春：疫情冲击与超常规宏观经济政策选择

3月27日，中共中央政治局召开会议，提出“加大宏观政策调节和实施力度”“抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”。随后，中国人民大学副校长刘元春在《国民财富大讲堂》中，详细解释了一揽子宏观政策框架的内涵和关键点。他认为，一个以财政为主、货币政策为辅的，以1万亿疫情补贴为先导、以2万亿新老基建扩展为主体的宏观扩张似乎具有可行性；同时进行接近3.5万亿的减税降费，经济增长速度提升到5.0%-5.5%区间有一定的可能性。

此外，他还回答了大家普遍关心的政策刺激是否有后遗症，什么情况下中国可以实施大规模的总量刺激，以及大规模的财政政策的实施等问题，并给普通投资者带来建议。

疫情冲击与超常规宏观经济政策选择

当前，我国已经全面阻止了疫情的蔓延，向复工复产阶段进展。接下来，还将面临海外疫情的蔓延，以及世界经济步入萧条期的冲击。在这样的背景下，我国未来的经济到底应该如何发展？围绕相应的目标，如何进行政策的设计？等问题已经成为全国关注的焦点。

3月27号，政治局会议明确提出，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。并提出了一系列方法，其中之一就是，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施。

这个新的提法在很大程度上回应了大家广泛讨论的问题。世界各国在应对疫情冲击时都采取了超常规的救助政策和刺激政策，那么我们是否应该改变前期的政策基调？特别去年经济工作会议所定的积极财政政策和稳健货币政策的一种政策组合框架，全面过渡到超常规的疫情防控、保稳定、保增长、保目标的新进程？国家在这几次重大的活动中所发出的信号非常明确。对于经济学界，很重要的就是要讨论第一，当前环境到底怎么样，如何理性、科学、准确的把握当前形势；第二，围绕国家所设定目标来确定可行、理性的目标值或者目标范围，以设计政策路径、政策组合、政策实施工具等。今天，我把我们团队研究的相关成果与大家分享一下。

01 疫情冲击下中国停摆效应超预期

强制隔离、小区严控、封城封市导致中国经济循环短期休克时停摆。各类宏观经济参数都创历史新低。尤其是对比疫情与上两次危机期间的中国宏观参数，各类参数都比上两次猛烈。很多团队都通过供给侧和需求侧相应的数据进行核算1-2月份GDP增速受到的冲击幅度有多大？一季度整体所受冲击的幅度有多大？

其中最常规的方法就是增加值测算，从供给侧利用规模以上工业增加值增速、服务业增加值增速、建筑业增加值增速和第一产业增加值增速来进行估算。1-2月份GDP增长速度-12%左右。如果假设1月的增长比较正常，2月份单月 GDP下降幅度在35%-40%区间。一季度乐观估算，假设3月份GDP增速为0，则一季度增速为-6.6%；假定3月份复工复产进展顺利，月末产能常态化，全月同比增速-6%左右，那么一季度增速为-9.3%，创历史新低。

第二种方法是利用支出法测算，利用三大需求的增长速度推导GDP增速。根据三大需求的同步下滑，测算1-2月份GDP增速下滑在15%-20%区间。按照乐观情况所估计，一季度GDP增速大约在-8.3%，常态状况下可能为-11.6%。

这种测算能不能如实反映一季度状况呢？答案当然是否定的。其核心原因是，从供给侧和需求侧内推GDP增速的偏误是非常大的，特别是在经济下滑的过程中，它不是一个线性的比例关系。如果用收入法核算出来的GDP增速要比支出法和增加法核算出的结果好一些，原因是2月份生产停摆，企业、政府、学校基本上停运，但是我们的工资在早发，一些非统计部门活动可能更为频繁。因此按常规性的内推可能会使一季度增长速度被夸大，这也是下一步测算中国增长目标达成路径的一个很重要的前提。很多团队做了很多预测，但这些预测在超级黑天鹅事件的冲击下面都不准确，基本上需要半个月调整一次。最近国际上也有很多团队对中国经济增增长速度进行了重新的预测，基本上是在-5%至-10%区间。

我们看到目前3月份的数据出现了明显的反弹，主要体现在PMI指数上。非制造业商务活动指数重返枯荣线以上，表明复工复产的状况比大家预计的要好。但我们也看到，复工复产虽然进展不错，但是从发电量、用电量的这些变化来看，整个的产能利用率依然没有常态化，并且距常态化还有一定的距离。各类高频数据也反映了这样的一种态势。

02、疫情对于世界经济不仅超预期同时具有超级不确定性

因此，我们看到冲击对整个一季度是超预期的。中国经济在疫情冲击下，低开的幅度非常严重，更重要的是，疫情所带来的黑天鹅效应不仅在中国，在世界范围内也体现的淋漓尽致。整个3月疫情的超级黑天鹅的本性基本展现出来。

随着疫情的扩散，世界各国的管控模式在收紧，开始向中国模式靠拢。人员隔离、封城封市成了一种常态。到目前为止，有80多个国家宣布进入到紧急状态。在这种情况下，全球供应链产业链受到了极大的威胁，各个国家的生产运行体系基本上开始向停摆状态迈进，从而导致全球的未来需求、供应、资金链、产业链出现一种超级悲观的情形。

各国金融市场反应剧烈

这种预期提前在金融市场得到反馈。在2月底3月初，全球股市开始发生变化，最为凸显的就是在3月初，特别是意大利封城导致的全球股票市场、债券市场、外汇市场出现的剧烈变化，恐慌情绪在全球蔓延，各种恐慌指数都出现了近十年来的新高。这种新高导致的最明显的就是股票市场出现了黑色的两个星期，而不是像以往那样简单的黑色星期一、黑色星期二，而是持续两个星期。近10天里的第四次熔断。当日，道指收盘跌破20000点关口，纳指失守7000点关口，标普500指数也收于2400点之下。

值得我们关注是业界人士都在争论，这一次全球金融大波动引发的原因是什么？很多人认为是一种内生性的调整，但随着疫情的发展和整个金融市场的变化，大家已经很清晰的认识到，它绝对不是一个内生性的自我调整，它在本质上依然是一种超级外部冲击所带来的超级恐慌，使金融市场提前进行反映，直接导致大家甩卖各种不安全性的资产。流动性的渴求直接带来了美元慌，带来了股票市场上的抛售、债券市场上的抛售、黄金市场上的抛售、外汇市场上的抛售，所以出现了美元指数最高突破103、国债收益率急剧下降、黄金价格下降，出现了一系列新兴经济体的动荡。

我们看到的第一个根本性的原因在于，疫情带来的未来大萧条的预期和全球产业链、供应链断裂和休克停摆的悲观预期。第二个原因是全球需求收缩，预期下滑叠加地缘政治冲突导致的石油战。当然石油战本身的导火索也是疫情，因为疫情可能会导致全球石油需求量每天下降接近2000万桶。第三个原因就是美国市场近期的脆弱性，面临股市泡沫、企业债务杠杆、金融机构风险、社会撕裂四大危机。同时，还根源于全球自2008年以来一直没有解决的八大传统问题。

世界经济已经陷入衰退

因此我们会看到，不管所争论的全球金融危机会不会出现，一个可以确定的事实是，世界经济已经陷入衰退。这个衰退首先反映在一些先行参数上，特别是PMI指数，3月份各个国家都出现了断崖式下滑。同时经济对于一些实际参数的需求出现了急剧的变化，比如石油，导致石油价格出现大幅度下跌。那么另外很重要的就是波罗的海干散货指数、中国大宗商品价格指数都在急剧下滑。

我们也看到，经济学家对于疫情对全球经济的冲击认识是非常不充分的。在2月初，大家都认为世界经济只是会从去年的3.1%的增速下滑到2.6%左右，还不至于出现衰退。而事实上，美国3月26日当周初请失业人数创历史新高，达到328.3万人。半个月以来，整个美国的初请失业人数总数达到了接近1000万。导致美国失业数据大幅度飙升。所以我们看到，各研究团队在3月初大幅度下调2020年世界经济的增速。

基金创始人达里奥近日说：“我们现在估计，在美国，公司层面的损失大约在4万亿美元左右，全球大概有12万亿美元。”4万亿美元意味着美国GDP的20%，12万亿美元意味着全球GDP的25%左右。美国圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德预测，由于为应对新冠病毒而停工，美国第二季度的失业率可能达到30%，国内生产总值（GDP）将史无前例地下降50%。摩根大通表示，预计美国二季度GDP萎缩14%，美国银行和牛津经济研究院预测萎缩12%，而高盛3月中旬预期将萎缩24%。高盛最新预计，美国失业率将在今年晚些时候达到15%左右的峰值，远高于最初预期的9%；预计第一季度GDP将下降9%，而第二季度降幅将达到惊人的34%，世界经济增速将下滑到-2.5%。当然-2.5%已经非常高了，按照IMF公布的2008年世界经济增速数据是-1.7%。

各国采取应对措施

面对当前情况，世界各国采取了各类应对措施，特别是以美国为首的发达国家，采取了超常规的应对举措。美国采取的是大家所总结的零利率、无限量的量化宽松、2万亿的刺激计划，这三大类再加一系列的手法。使美国政府目前的救市和刺激政策大大超过了2008年的水平。IMF对世界各国的救助和刺激计划进行了总和，我们看到阿根廷支出占1%、澳大利亚达到了9.7%、巴西达到了2.5%、加拿大达到了3.6%。IMF统计中国占1.2%，有人问为什么这么少？我们稍后会讲，中国政策的制定模式跟西方的制定模式不太一样。

这种超级应对举措到底是不是充分呢？目前大家看到美国已经开始讨论下一轮政策，因为川普所预计的2万亿财政刺激和救助计划是打算应对一两个月，而一个月过去了，美国疫情不仅没有得到遏制，反而出现井喷式的状态，因此美国又在紧锣密鼓地研究，是不是会出台另外一个8000亿的救助计划，再加上2万亿的基础建设刺激计划。我们看到，全球救助已经达到了史无前例的状态。

03、我们的目标和可行的方案

我们如何应对？这可能是大家重点关注的问题。很多人所探讨的核心问题一个是，中国经济全年的增长路径到底是V型、U型还是L型？如果说在没有任何救助的前提下，让经济自然的发生，我们会看到非常萧条甚至悲惨的景象。因此对于全年经济增速的预估，很重要的取决于我们的政策力度有都多大，政策救助的模式到底会怎样，疫情到底如何发展。

因此，我们对于经济增长路径的预测，一是取决于各个国家如何设定疫情期间的经济目标，如何选择疫情管控以及相应的经济社会政策方案；二是取决于全球疫情如何蔓延，治疗方案、社会经济管控方案会发生什么样的变化；三是取决于疫情的变化对世界经济会有什么样的重构？

因此我们看到，对于2020年中国宏观经济的把握具有超级的不确定性，在这种不确定性下我们如何确定目标是一个非常重要的事情，这个目标是我们规范预期、提振信心、摆脱恐慌、齐心合力复工复产、齐心合力稳增长、保目标的重要的基准平台。当然，中国社会主义市场经济特色也决定了目标的指引性和预期管理的这种作用。

在很多场合，总书记反复强调，强化“六稳”举措，加大政策调控力度，把我国发展的巨大潜力和巨大动能充分释放出来，就能够实现今年经济社会发展目标任务。在3月底的浙江视察，他进一步提出“奋力实现今年经济社会发展目标任务，努力成为新时代全面展示中国特色社会主义制度优越性的重要窗口”。在3月27日召开的政治局会议上，也提出了一系列的方案。

对于这些方案，市场人士也提出了疑虑：如果将2020年增长目标依然设定为5.5%-6%。要实现全年GDP增长达到6%，就意味着接下来三个季度的平均增长速度要达到9%以上，个别季度要超过10%；如果要实现全年GDP增长达到5.5%，就意味着未来三个季度的平均增长速度要达到8.1%。从这种目标描绘出的未来经济增长路径将会是一个强劲的“不对称V型反弹”。因此，第一个疑虑：是否能将中国经济增速刺激的9%以上。第二个疑虑：即使达到这样一种状态，会不会像2008年的4万亿刺激计划一样带来超级后遗症。

这些疑虑有它的一些正确性，但是我们也会看到里面存在着很多问题，特别是在一些技术层面和成本收益的权衡方面。第一，很多市场人士对于保目标所提出的超级刺激是建立对一季度 GDP的测算上，而这种测算可能是有问题的。如果简单的利用1-2月公布的供给侧和需求侧的数据按照支出法和增加值法来进行GDP推测将存在巨大误差。比如说，社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速以及净出口增速等需求侧宏观参数与国民经济核算的消费、投资和净出口存在着很大的偏误，其中最为突出的是大量服务消费和公共消费不属于社会消费品统计之列，城镇固定资产投资之中有接近30%的规模不属于核算的资本形成。因此，不能简单利用需求侧和供给侧宏观参数的大幅度幅度来直接推算GDP增速下降的幅度。

第二，即使能够利用各种统计方法来进行数据修正，支出法、增加值法与收入法核算出来的GDP增速也存在很多的差别。虽然全社会在2-3月大规模停工停产，但很多企业的工资和收入还在照常发放，因此收入法测算的GDP将比支出法和增加值法高很多。

第三，世界经济在三月份和二季度表现如何存在巨大的不确定性，现在很多国际机构和团队所做的-2%左右下滑的预测都是建立在各国没有出台天量刺激政策和救助政策、国际组织没有很好进行危机管理国际协调的基础上的，简单判断中国外需将出现超过50%以上下滑、超过2008年金融危机冲击的结论存在着武断的嫌疑。

第四，我们不能简单利用3月份的复工复产的进度来推算2、3季度国民经济循环复苏的速度，特别是在未来各自区域和板块展开“保增长”锦标赛之后，国民经济恢复可能全面加速，所展现出来下一步反弹的这个力度可能比大家想象的要好。

准确认识“保目标”约束下的年度增速

因此我们要准确认识“保目标”约束下的年度增速。按照新修正的GDP数据，“十三五”规划要求平均每年GDP增速要不低于6.5%,这意味着2020年经济增速不低于5.5%。

按照全面小康的“翻两番”目标，如果按照十六大所设计的2020较2000年翻两番，实际上早已在2015-2016年完成，对2020年增长速度没有要求；如果按照十八大确定的2020年较2010年GDP翻一番的目标，那么2020年GDP增速只要达到5.5%就能够基本满足。

如果要保证2020年失业率不超过5.5%，城镇新增就业在1100万人，中国GDP增速必须要达到5.5%；如果提高失业容忍度，保证目前就业存量规模不变，全面城镇新增就业800万左右，那么全年GDP增速只要达到5%就可以了。因此，从保就业和保目标角度来看，达到5.5%都能够满足，不必要求达到6%。所以很多市场人士讲的完成经济社会目标是保留，那倒不一定。

科学测算“保目标”约束下的季度GDP增速

我们可以取5.5%这样一个可以完成的水平作为上限目标，而对于保就业、保稳定所要求的5%作为下限目标。那么在这样一个要求里面，我们来测算季度 GDP增长速度的分布状况是怎么样的。

第一种情形：按照收入法1季度GDP增速为-5%，外部需求的冲击对于中国经济第二季度的冲击在2个百分点，要达到全年增长速度达到5.5%的基本目标，那么2-4季度的实际增速分别要求达到6.63%、8.63%和8.63%，其中三季度四季度超过潜在增速2.38个百分点。如果上半年各类延迟投资和消费在下半年能够全面补偿性的释放，同时在救助政策和刺激政策的作用下，应当是能够完成，并且在可控的范围之内。

第二种情形：假设全年目标设定为5.5%，而1季度度增速为-5%，外部冲击对于二季度增速为-5个百分点，那么2-4季度的增速将要达到4.43%、9.43%和9.43%，后半年将超过潜在GDP增速3.18个百分点。当然，这个可能要求过高。

第三种情形：如果将外需极度恶化的条件下全年增长目标设定在5%，只要求非农就业总规模不变，达到保就业的目标，那么2-4季度增速分别为3.75%、8.75%和8.75%即可，下半年增速高于潜在增速2.5个百分点，保持在可容忍的区间内。

可行的GDP增速目标设定

按照上面测算，从理论的可行性上来看，按照未来大概率情况下，可以将2020年的经济增长速度速度目标设定在5%-5.5%。

首先，这种目标的设定不仅具有很强的指引性和政策预设性，能够清晰告诉各个经济社会主体政府将采取一揽子扩张政策来保就业和保目标，以统一各个部门、各个区域以及经济主体的预期和行为。超级疫情冲击往往会带来秩序的混乱和信心的低迷，有目标将比没有目标更有利于我们走出艰难期。

第二，这种目标设定导致的季度产出缺口在可控的范围之内。从理论上讲，产出速度不要超过潜在速度的40%，即控制在2.5个百分点范围之内是经济系统可以考虑。从上面测算的角度来看，目前5%-5.5%要求3、4季度增速高于潜在增速的水平都在2.5个百分点以内。刺激带来的资源过度使用、通货膨胀以及相关扭曲应当在可控的范围之内。

第三，必须认识到疫情外生冲击与一般经济萧条内生冲击有本质的差别，一是来得快去得也快，冲击时限较短；二是只要疫情救助到位，疫情冲击不会带来经济基本面的过度损害，疫情停摆期间停止的消费和投资在后期能够得到补偿性的释放。疫情之后的V型反弹是常态。

第四，这种目标的设定要求的缺口填补和刺激救助的资金需求依然在可承受的区间，按照中国支出与GDP形成系数、财政赤字与有效需求形成比例等参数测算，要填补一个百分点GDP增速的下滑需要财政扩张1.2-1.4万亿，因此要填补GDP增速回落3-5个百分点需要的财政扩张资金在4-7万亿左右。这种财政扩张幅度在这种百年未遇的大疫情冲击下并不算多。与大部分发达国家的救助支出力度相比也大致相当。

理性评估现有的一些方案建议

为了保目标，很多人提出了很多的政策设计方案，有人提出与世界规模匹配的救助规划，有人提出与2008年匹配的刺激计划，还有人提出以新基建为核心采取一揽子计划，更有人提出以城市群建设为核心等等。

我们对这些方案进行了评估。

一是世界规模匹配的救助规划。比如G20提出不少于5万亿，也就是占世界GDP的6%；目前美国是2.2万亿支出和4-5万亿美元的扩表，占GDP的10%，目前发达国家占总数的差不多4%。新兴经济体最高的是4.5，平均水平只有0.7，所以量力而行很重要。

二是与2008年匹配的刺激计划。很多人谈刺激色变，认为千万不要重蹈2008年覆辙。那么这一次一揽子计划让我们需要对2008-2009年“四万亿刺激计划”重新梳理和认识。2008年为什么采取4万亿刺激计划？第一，2008-2009年内需变化不大。第二，2008年外贸变异和房地产变异是核心。第三，四万亿刺激计划核心主体是铁公基+十大产业振兴计划。所以很多人讲，我们是不是也要把资金投到铁公基去救助落后产业？第四，四万亿刺激计划的工具是以极度扩张的货币政策为主，辅之以积极的财政政策。

所以，大家会看到2009年新增贷款9.6万亿，新增社会融资总额达到13.2万亿，直接导致新增贷款占GDP的比重从13%飙升到27.68%，社融从18.3%飙升到27.68%。因此我们称之为大水漫灌，其后果就是我们没有项目与它支撑，大家进行扭曲性的配置资源，导致影子银行出现，导致地方投融资平台大幅度的出现，导致一些落后产能得到了很多救助，当然也导致出现了国有企业规模急剧膨胀等问题。

因此很多人讲我们目前必须以财政政策为主，以项目为基础，货币政策为辅。当然也有人反对说，你看现在美国就是货币政策、极度宽松的货币政策、超常规货币政策用到极限了，全世界其他国家都在用，我们为什么不用呢？我们的冲击没有体现在金融市场上，而体现在停摆所导致的实体经济上，以及下一步外部环境的急剧变化对于资金链、产业链、贸易链、以及外部需求的冲击，所以货币政策到底定位到一个什么样的程度，不能简单化。所以我们所看到的财政政策在2008年的时候并不是特别积极，实际公共预算赤字率仅从0.4%上升到2.23%，上升幅度达到1.83个百分点。

第五，从产出缺口来看，2008-2010年可能存在过度刺激的嫌疑。季度增速反弹了5.8个百分点，产出缺口从-2，5个百分点转为正2个百分点。

通过梳理，我认为，不在于我们刺不刺激，而在于我们面临的什么问题？以及我们怎么来解决这些问题？在于我们刺激的方式。在这样的一种特殊时期，理性地研究刺激力度、刺激模式、刺激路径是最为重要的。

三是以新基建为核心的新刺激计划。这个想法我想在前一阵子大家已经讨论了很多，但是我们发现，从测算角度来看，新基建的力度不够，这是个最大的一个问题，小马难拉大车。另外，如果政府主导强行的进行大规模新基建可能会产生基础效应，新的扭曲，会打破目前很多产业在市场规律条件下发展得非常好的格局。所以我们并不主张就强行把新基建全面扩张，来拉动中国这个大车。当然按照产业规律和市场规律，新基建必须要做。更重要的是，投资需求拉动并不能解决当前疫情面临的供给端的问题和社会的问题。

四是城市群建设。特别是国务院发展中心副主任刘世锦老师提出在六大改革的基础上实施都市圈一揽子改革发展计划，这个想法非常好，按照他的测算，在未来五年内，能够每年为经济增长提供至少0.5-1个百分点的增长动能。但现在疫情和外部冲击可能使中国经济损失的增长速度在3-4个百分点区间，那么一是增长动能好像不足以对冲下滑的速度；二是推行这么多的改革，远水难解近渴。

所以我们也会看到，第一，改革是中长期结构性改革的核心任务，而不是短期刺激计划的任务，用战略任务来应急可能两个任务都完不成。那么第2个就是量依然不足；第二，量依然不足——只有1-0.5个百分点的提升作用，不足以弥补疫情带来缺口和保增长、保就业和保目标的要求；第三，过渡城市群还会带来不平衡加剧的问题。

科学的方案需要宏观理论的全面创新

科学的一揽子宏观政策方案必须认识到，目前面临的核心问题并非传统意义上的经济危机、金融危机、经济萧条的治理，认识到我们所面临的冲击并非传统意义上内生扭曲带来的需求冲击，而是超级外生冲击导致经济社会体系出现短期休克停摆。因此，一揽子方案所依据的理论基础不是传统的凯恩斯主义，不是简单的逆周期调节理论和常规的危机管理理论。

一是我们必须配合疫情管控来配置资源，从市场体系和自治社会体系转向全面管控体系；

二是我们必须对冲疫情对于经济主体和社会主体带来的灾害，防止这种外生的短期冲击转化为趋势性的供给损失，因此，疫情的经济主体救助和社会主体救助是保证未来疫后重建的基础；

三是在疫情基本控制后的复工复产必须要有供给侧的行政推动，同时还必须要有需求侧的市场大推动，以克服重启市场循环体系面临的各种市场失灵问题；

四是必须有效对冲世界经济崩塌和传统下滑压力叠加带来的问题。

这四个层级的问题决定了一揽子扩张政策必须满足几个重要目标：1）疫情控制；2）疫情救助；3）复工启动；4）对冲下行压力；5）保稳定和保目标。

新理论与新框架

因此我们需要一个新理论、新框架来重新思考一揽子计划设定的任务，然后是幅度、政策组合、实施路径。

第一个认识，这一次危机已经超越了传统的金融危机和经济危机的范畴；第二，不同性质的冲击需要不同政策匹配；第三、不同阶段矛盾和问题决定了不同阶段的政策目标和方法；第四、疫情控制是基础，全面停摆需要行政生产体系推动，也需要需求推动，以产生破冰效应；第五，世界经济停摆与金融危机是否发生没有特别的关系，金融危机的根源在于疫情导致管控模式的强化，导致世界经济的崩溃。危机救助在不同模式下的内涵不一样；第六，复工复产不仅面临停摆带来的高额成本冲击，更面临世界疫情蔓延和世界经济停摆带来的超级不确定性，必须对冲二者叠加带来的问题；第七，保增长、保目标可以在全球疫情基本控制的基础上展开，规模要根据1季度、2季度以及世界疫情进展来确定；第八，为了稳定预期，恢复中国经济循环，出台一揽子政策扩张方案具有必要性，可以设计以3.5万亿减税+2万亿基建+1万亿补贴为基准的政策方案。

在遵循“冲击与政策匹配原则”“当前刺激与中期结构性调整匹配原则”“社会救助与经济刺激同步推进原则”“收入分配与救助匹配原则”“供求与需求匹配”“消费与投资平衡原则”等前提下，未来需要在以下几个方面进行着力：

一是大规模中小企业和个体工商业主疫情纾困；二是受疫情冲击较大的低收入阶层补贴，特别是大量非规范就业人群的救助；三是复工复产大规模的需求启动刺激，可以考虑大规模消费刺激和政府采购行动，以推动市场循环的快速启动；四是分类考虑外向型经济主体的救助，以对冲即将到来的外部超级冲击；五是加快启动以新基建、都市圈建设为先导的投资规划。

根据上面对于保增长和保目标的测算，我们可以根据一季度GDP增速-5%，二季度外部冲击导致GDP增速下滑2个百分点，全面目标达到5.5%来进行基础性一揽子政策规划的金额和项目测算。一是要满足2-4季度的实际增速分别达到6.63%、8.63%和8.63%、三季度四季度超过潜在增速2.38个百分点的要求，一揽子政策在剔除前期投放的1.3万亿资金的基础上还需要5万亿左右；二是全面总体方案，为了保证与前两个阶段政策的衔接，以及未来改革调整的配合，可以规划为3.5万亿的减税退费+2万亿的基建投资扩张+1万亿救助补贴。剔除前期1.3万亿的规划，当前需要规划的一揽子宏观政策方案涉及金额将达到5.2万亿。也就是说我们整体的刺激方案是6.5万亿，新一轮的一揽子方案达到一个基准方案5万亿左右的规模。

这些资金从哪里来呢？我们设计了四个方面。

一是可以考虑计划的预算财政赤字从2019年的2.8%提升到3.5%，可以直接扩大财政支出1万亿；二是将实际财政赤字率从2019年3.9%提升到6%，即可以通过跳入资金和使用结转结余再增加1万亿左右经费；三是发行疫情特别国债2万亿，通过建立疫情中小企业纾困基金、贫困补贴与消费启动基金专门用于疫情冲击的主体救助，同时充实国家开发银行的资本金。我们看到1998年和2007年发行的特别国债分别达到了GDP 3.17%和5.56%，2020年2万亿特别国债仅占GDP的1.86%；四是扩大地方专项债规模，从2019年的2.15万亿扩展到3.35万亿，直接提高1.2万亿的支出水平。通过这些资金的扩展，满足一揽子财政支出计划，通过这一个财政支出计划，再来协调货币政策、投资政策、贸易政策、消费政策，然后形成一个一揽子的纾困计划和刺激计划，同时要考虑未来面临超级不确定性。

这是一个基准方案，有扩张的空间，也有收缩的空间，这样可以使我们今年能够很好的应对各种冲击，使经济按照实现全年经济社会目标的路径往前迈进。当然，同时也可以避免后遗症，使短期刺激与中期发展、中期改革、中期结构调整相契合。

所以我们看到一个以财政为主、货币政策为辅的，以1万亿疫情补贴为先导、以2万亿新老基建扩展为主体的宏观扩张计划似乎具有可行性。同时进行接近3.5万亿的减税降费，经济增长速度提升到5.0%-5.5%区间有一定的可能性。

那么这就是我跟大家所介绍的，在当前的环境里面，我们给大家所推荐的一揽子宏观政策框架的内涵。通过介绍，大家能够基本了解宏观框架和经济运行的关键点，希望能够对大家的思考有所帮助。

Q:疫情冲击下，全球史无前例的刺激政策是否在未来会产生后遗症？如果会产生后遗症，对中国有什么影响？

刘元春：后遗症肯定会有的。但任何一个宏观决策者都不会因为后遗症放弃对某个政策的选择，因为经济学里面最重要的就是成本和收益之间的权衡。

目前美国当局极度宽松的货币政策和财政政策很重要的一个后遗症就是会导致美国在全球经济的主导地位弱化，因为这样的一种刺激政策会使其他国家过度承担美国经济波动的成本。最明显的就是2008年美国采取量化，美联储大量购买美国金融公司的资产，使得这些金融公司和银行的资产负债表得到很好的改善，股价急剧上扬。但最后会发现其他国家的银行股价大幅度下跌，比如像巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行等的股价在这十多年里下降了百分之五六十，但是美洲银行、富国银行等的股价上涨100%。大家可以看到，通过这种超级刺激，美国企业调整成本，全面转嫁给其他企业，这种利益分配、重构的过程导致国际格局发生变化，这是第一点。

第二点是大家所担忧的，会不会带来通货膨胀。我们研究了历史上一些超级货币政策实施之后的状况，发现并不是在危机时发钞票过多就会导致危机时候出现通货膨胀。这里面关键取决于，一是美联储在经济和金融常态化之后的行为，如何进行操盘。美联储在低点购进大规模的金融资产，在金融市场常态化后，抛售一定资产，回收流动性，这个过程中美联储会赚很大一笔钱，所以有动力回收部分流动性，而回收的过程会导致全球流动性供应收缩，不会及时反映在通货膨胀上。二是资产价格的变化，如果全资产价格反弹很好，大量的钱流到金融市场，也不会导致通货膨胀。三是实体领域在后危机时代会不会出现紧平衡，比如大米，可能会由于紧平衡，导致成本推动或预期推动的通胀。

但整体上，我认为在目前这种充满不确定性的超级时刻，简单的分析未来的后遗症还为时尚早。

Q:什么情况下，中国实施大规模的总量政策是合适的？

刘元春：首先，欧美很重要的冲击不是在实体经济，而是在金融市场，金融市场提前将全世界大萧条的景象进行释放。因此我们看到，从2月底，特别是3月6日至30日的区间里，欧美金融市场发生翻天覆地的变化。要解决金融市场的流动性枯竭和过度波动的问题，超级量宽政策必须出台，采取零利率、负利率的这些举措是必然的。中国所面临问题不一样，我们的股票市场相对稳定，虽然今年开市之后有所下挫，但是马上又恢复回来。我们在对冲金融市场的波动上面，没有给货币政策全面的压力。

第二，降息很重要的是对企业进行救助，目前受疫情冲击最大的是中小企业和个体工商户，对于这个群体，简单的进行降息是否能使他们获利是很重要的。我们发现一些小业主根本不贷款，没有银行记录，因此这个时候要采取超常规的纾困，简单的用货币政策很难。美联储在救助民众、企业主的过程中采取的是财政政策，发钞票直接进行补贴。我国对中小企业主采取非常规的资金注入和直接的减税降费退税，解决的是防止倒闭、维持经营的问题。另外，对重灾区老百姓、低收入群体的生活要给予全面关注。在这些目标下面，财政政策要打头、货币政策为辅，也就是我们看到的一系列降息、降准。

有人说，这种普惠制的全面性降息幅度不大，降准也是定向不对称的，为什么要采取这样的措施？这主要是考虑政策的有效性。下一步会不会实施全面降息？我认为会的。在经济循环常态化之后，我们要进行保增长、保目标、实施一揽子宏观政策举措，必须要有宽松的货币政策进行配合，否则会发现财政的压力非常大。所以在救助阶段降息的效果不会太好，但是在保增长、保目标阶段，降息的作用依然是非常重要的。

Q：最近，有一个经济学概念被重新提起，就是“恩格尔系数”。这个系数背后的意义是什么？大家担心的与恩格尔系数有关的食品价格的通胀和失业收入减少的问题，您怎么看？

刘元春：恩格尔系数就是食品支出占整个支出的比重。在过去这些年里，中国消费结构发生很大变化，其中一个体现就是恩格尔系数低于30%，这是很多发达国家跨越中等收入陷阱之后才出现的，说明我国的消费升级发展得非常好。

最近恩格尔系数有所反弹，原因之一是食品价格的上扬，并且在未来，这种上扬还会持续一段时间，但不会太猛烈。所以从去年开始，国家针对食品价格、特别是猪肉价格的高起，启动了相应的价格补贴机制，通过对低收入、贫困阶层发放补贴来对冲相应的一些变化。

在有关政策方案的设计里，第一，保证脱贫攻坚任务完成，200万贫困人口和300万可能因疫返贫人口是重点进行补贴的对象。第二，以猪肉为主要使用对象的广大群众，生活受食品价格上涨的冲击明显，超过收入的一定比重，要进行全面补贴。这个补贴在某种程度上与疫情救助体现在一起，比如说大规模发放消费券。

目前从政策层面来讲，中国设计一个几千亿的消费补贴是没有没问题的，一是因为它的量并不大，二是它有利于出现消费大启动，三是它与脱贫攻坚是相契合的，四是它与收入分配是相关联的，五是在这种特殊情况下，对中低收入阶层、特别是低收入阶层进行补贴，大家也觉得可以接受。

因此我们要抓住这个窗口期，大胆的在保民生上面作出一系列的举措，包括对应的一些失业措施。当前保就业是重中之重，国家也围绕着就业出台了一系列的政策，包括保工保时补贴、失业救济金的发放、失业人员和农民工培训大学扩招等等。也就是说，在保就业方面国家实际上已经形成了一揽子方案。但是这一揽子方案要与一揽子宏观救助方案契合在一起，同时更有显示度，而不是简单的说我们要拿几百万给农民工进行培训。因为很多农民工的获得感不是来自于培训，而是能够口袋里拿到钱。所以这里面也是一个方法的问题，需要短期救助与中期发展相结合。

Q：杠杆是把双刃剑，在解决现有问题的同时也预支了未来的现金流。我们也经历过一些教训，比如地方政府的债务问题。在现在这样的大规模的财政政策下面，有没有一些教训是应该借鉴的，或者我们应该注意什么？

刘元春：财政的可持续性首先肯定是一个很重要的问题，但是大家一定要理解政府债务与私人债务的本质差别。如果政府的举债能够很好的促推社会进步，那么这种债务可偿还性依然是非常高的，而不能说政府的债务率超过多少就不行，没有这个绝对的概念。只要你相信政府能还钱，因为政府的生命周期是无穷的，可以借新还旧。而民众的生命是有限的，不能进行缓解。这是政府债务跟私人债务的本质性区别，在政策设计上首先要认识到这一点。

其次，我们要认识到政府本身的财政空间非常大。

第三，在政府杠杆率上升的时候，是否会带来其他杠杆率同步上升，使市场经济的循环出现一些障碍。从美国政府的行为可以看到，美国政府杠杆率直线上扬，但居民杠杆率在下降，企业杠杆率过去十年虽然有所上升，但也还是不错的。所以说在里面进行宏观的替代可能会产生较好的效果。

如果我们在这一轮里面没有进行很好的救助、没有保增长的这些举措，那么很有可能大量的失业和破产直接导致居民杠杆率全面上扬。原因是因为居民的可支配收入为零，债务与可支配收入的比例无穷大。所以说这里面是辩证关系，在特殊时期，我们不要过分纠结于政府债务的高低。

那么关键的问题在于什么？在于政府债务支出的效率，也就是怎么用的问题？哪怕政府债务再低，没有效率也不应该让它支付。但是如果它效率很高，我们当然要用，所以不要谈债务就色变，不要谈刺激就色变。面临什么问题就用什么样的药方去救助，核心是要方法得当，实施路径可行，这样就可以避免大家的一些疑虑。

Q：对普通投资者有什么建议？

第一，要把握住中国经济的运行特征，特别是要把握住政府在完成经济社会目标的过程中，政策设计的力度和政策实施的路径。中国政府的行为模式是比较确定的，大家做投资时要相信政府，不要过度猜疑。

第二，事件是充满不确定性的，未来我们所面临冲击是超级不确定的。我们一定要加强底线管理，重新审视常态化的操作模式。

第三，在分析当下宏观经济时，不能沿用过去的理论框架和政策，必须要用全新的理论和思维进行重构。

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