【国民财富大讲堂】001｜管涛：对疫情引发的三个热点问题的思考
3月14日，中国财富管理50人论坛（CWM50）与新华网联合推出的投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》正式上线。武汉大学经济学博导、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛做客第一期，就人民币资产是否成为全球避风港、疫情是否会影响我国在全球供应链中的地位、美联储降息是否能够有效拯救美国股市这三个疫情引发的热点问题作出回答。130万观众在线观看了本次直播。
人民币资产正成为全球避风港么
我们看到一个非常有趣的现象，新冠肺炎疫情爆发以来，人民币对美元的汇率走势出现了先抑后扬的情况。我们知道，去年全年受中美经贸谈判进程的影响，人民币汇率出现了比较大的波动。从去年年底开始，由于中美经贸谈判取得阶段性的进展，今年的1月15号，两国正式签署了第一阶段的经贸协议。所以受此影响，再加上国内经济出现了触底的迹象，从去年底开始，到今年1月20号以前，人民币兑美元总体上是升值的。但是大家都知道，1月20号晚上，中央领导批示，要坚决遏制新冠疫情蔓延的势头。从21号开始，中国经济进入了抗疫模式。
人民币汇率浮动成为吸收疫情冲击的减震器
疫情在中国全面爆发对市场情绪带来了很大的冲击。1月21号以后，有一段时间人民币兑美元重新走弱。2月3号，中国春节过后重新复市，当天，人民币的交易价应声就跌破了7%。从此人民币兑美元的汇率，在7比1上下振荡。在2月份的上半个月，人民币兑美元主要是在7比1以内，到了下半个月，重新在7比1以下振荡，所以属于偏弱的行情。但是我们注意到，进入到3月份以后，人民币又重新出现了升值，一个很重要的原因，就是因为从2月底开始，疫情在中国境内得到了初步的控制，但是疫情开始在全球范围内扩散，美元的避险角色受到了一定的影响。美元指数从99%以上，一度跌破过95%，在这种情况下，一些资金又重新回到中国市场，人民币兑美元汇率重新出现了升值的走势。到3月12号，人民币兑美元的汇率中间价比上年末总体上是略微升值的，收盘价略微下降了零点几个百分点。所以人民币兑美元总体上是升回到了7%以内。
我们刚才讲了，受疫情的影响，人民币汇率重新跌破过7%。但是，随着疫情控制得到了初步好转，人民币汇率又重新升回到7%以内。尽管在疫情发生以后，人民币兑美元出现了振荡，但我们可以看到，从1月1号到3月12号，用境外的一年期无本金交割的远期，也就是NDF隐含的人民币兑美元的汇率预期，我们可以看到是贬值预期，但是贬值预期只有0.1%。因为无本金的远期是由两部分构成的，一部分是人民币和美元的利差，一部分就是汇率预期，它可以把汇率预期量化。否则，我们只能讲升值预期，还是贬值预期。没有一个具体的标准的量化，到底这个预期有多强，那么用这个办法，可以把汇率预期一定程度的量化。
然后我们可以看到是有贬值的预期。但是这个预期的水平和今年年初到1月20号，这之间的水平是基本持平的，而且略低于去年11月11号，也解决中美达成第一阶段经贸协议的意向，这个时候市场情绪改善，人民币开始升值。到今年的1月20号，这个期间平均的贬值预期是0.4%，所以我们又低于这个水平。从这个意义上来讲，尽管人民币汇率在疫情爆发以后，瞬间曾经跌破过7%，但是人民币兑美元的汇率预期，还是保持了基本稳定。特别是，随着2月底，中外的疫情发展出现了分化，刚才我们也讲了，中国境内的疫情得到控制，而境外的疫情出现了加速扩散的趋势。我们看到，从2月27号到3月12号，这12个交易日期间，有9个交易日，一年期无本金交割的远期隐含的人民币汇率预期，已经从小幅贬值转为小幅升值，这个确实是很有意思的现象。从这个意义上来讲，从外汇市场来看，疫情在全球扩散的过程中，人民币有一定的避险作用。
疫情刚刚在中国爆发的时候，我们曾经出现过一段时间的股汇“双杀”的行情，就是汇市出现了贬值，股市也出现了下跌。从1月21号-23号，两个市场出现了共振。但是这一波的股汇“双杀”和上一次，2015年底、2016年初，还有2015年的8、9月份，那两波股汇“双杀”不一样，那是一个市场波动以后，对另外一个市场形成了传染效应。而这一次的股汇“双杀”更多是反映了由于疫情的爆发带来的不确定性，这个共同的因素造成了股市风险资产的下跌，外汇市场的预期也发生了逆转，造成了汇率的变化。是因为共同的因素导致的，而不是这两个市场相互传染导致的，所以同样是股汇“双杀”这个表现，但是和2015年那两次股汇“双杀”相比，还是有很大的差别的。
但是在2月3号经历了复市以后的首日大跌以后，国内股市出现了独立的反弹行情。外汇市场在2月底以前是有贬值压力的，但是在股票市场，在A股市场出现了反弹的走势，A股总体上是升值的，收复了2月3号那一天大跌的跌幅。非常有意思的情况，到2月28号，美股出现了剧烈振荡。从2月20号-28号，美股七连跌，对其他的市场也造成了溢出影响。2月28号，中国股市也出现了下跌，但是，中国股市下跌，反而人民币汇率收盘重新升破7比1，就是又重新升值升到7%以内。在2月底以后，股市出现了振荡，但是外汇市场走得比较强。
债券市场支持人民币是避险资产的判断
那么人民币是不是避险资产呢？从债券市场可以找到一定的支持，说人民币是一种避险资产。在去年的12月份，今年的1月份，境外投资者在中国的债券市场上连续两个月净减持人民币债券，但是在今年的2月份，也就是疫情全面爆发以后，境外投资者又重新增持了国债、政策性金融债和同业存单，这三项合计是净增持了720亿元人民币。所以在债券市场上确实看到，疫情给全球经济带来了很多不确定性。但是人民币的债券市场，外资还是大量的流入。大家都知道，背后的主要原因，就是因为中美利差的变化，2月20号-3月12号，中美两年期和十年期国债收益率的差，平均为139和164个基点。比年初2月19号的平均水平分别高出了46和68个基点，比去年的日均水平高出了64和61个基点，所以中外利差的扩大，增强了人民币债券比外国投资者的吸引力。当然，我们要看到，外国投资者大量买的是国债，还有政策性金融债，还有银行的同业存单。所以，他对企业的信用债这一块购买还是比较有限的，他看好的是风险比较低的，收益也相对比较高的安全资产。从这个意义上来讲，人民币的债券市场成为这一轮动荡中国际资金的一个避风港。
A股是不是国际资金的避风港呢？
近期全球金融动荡，但是A股表现相对比较强势。到3月12号为止，今年以来，上证综指、深成指和创业板指数，分别下跌了4.2%，上涨了4.9%和13.8%，也就是说，今年以来沪市是略有下跌，深市呢，不论从深成指，还是创业板来看都是上涨的。其中1月21号-3月12号，也就是中国进入疫情应对以后，沪市下跌了5.6%，深成指下跌了1.6%，但是创业板上涨了3.2%。
2月20号-3月12号，为什么从2月20号开始？2月20号，美股经历了七连跌，3月9号又出现了历史上第二次触及熔断。3月12号亚洲时间的晚上，也就是美国的交易时间，第二次又触及了一级熔断。我们可以看到，从2月20号-3月12号，这个期间，道琼斯工业指数，标普500指数和纳斯达克综合指数，分别累计下跌了，27.8%、26.7%和26.6%。同期，中国三大股指分别累计仅下跌了1.7%和2.6%，还有4.4%。特别是3月13号，在3月12号美股一周内第二次触及熔断的情况下，全球股市跌9%、10%的比比皆是。但是3月13号，中国A股三大股指居然是收跌，但是跌幅仅有1%左右，所以说在全球动荡过程中，确确实实，A股表现是比较强劲的。
为什么会这样呢？有两个方面的原因：
第一个原因，A股的强势是受到了国内疫情好转的基本面的支持。我们刚才提到了，这一次新冠疫情是从中国开始爆发的，所以中国政府比较早的就开始采取果断的行动来控制疫情。最近一段时间，疫情是持续向好。经济社会活动是逐渐地恢复正常，这为A股走强提供了基本面的支持，大大地提振了市场信心。而境外是2月底以后，境外的疫情出现了加速扩散的态势，境外才刚刚进入疫情应对模式，所以说这种分化造成了境内外的股票市场表现不太一样。
第二个原因，随着疫情爆发，春节假期过后，中国的政府在财政和货币政策上采取了逆周期调节的措施。一方面强调灵活适度，另外一方面也是强调避免大水漫灌。为疫情应对工作提供相关的支持，减轻疫情给经济带来的负面影响，保持经济运行在合理区间，所以国内的流动性总体充裕。以7天存款类机构质押式回购加权利率，也就是DR007衡量的利率走势。到3月12号，DR007日均的，从2月21号-3月12号，它日均的水平是2.13%，比1月23号，就年初到1月23号这样一个日均水平，跌了27个基点，比上一年的日均水平更是跌了41个基点，所以这个表明，尽管我们在采取降低政策性利率方面是比较谨慎的，但是由于我们通过数量工具和价格工具同时使用，所以市场利率逐步地走低，所以整个流动性是比较宽裕的。
从2月20号开始，沪深两市的日均成交量基本上在1万亿左右，高于年初到2月19号日均成交7700亿的水平，更是远高于去年日均成交5200亿的水平。市场交投非常活跃，甚至在3月9号，美股近年内第一次触及熔断，3月10号的交易国内市场的两市成交量合计突破了1万亿元人民币。所以说，尽管股市出现了剧烈振荡，但是并没有像2015年股市异动那样，股市缺乏流动性，而是交投活跃，换手积极，说明市场对于经济的前景、股市的前景存在分歧，换手比较活跃。这个市场上没有出现流动性的问题。
那么在市场上讨论中国A股表现出的韧性的时候，也有人谈到，这一波A股是不是成为了国外资金的避风港？我个人的研究风格一向强调，我们不能讲故事，我们应该用数据说话。从相关数据来看，目前A股成为外资避风港的证据尚不充分。我们这里有一个高频数据，股票通业务，包括深港通、沪港通，因为股票通业务是每天都有数，有陆股通和港股通每天交易的数据，这样的话，可以帮助我们做分析和判断。像QFII、RQFII、QDII、RQDII，它都是低频的数据，我们不能够及时获得信息做出分析和判断，只能用股票通业务的数据来做判断。
从三个方面可以看到，还很难讲，外资把A股作为了避风港。一个可以看到，从2月21号-3月12号，这15个交易日中，有11个交易日，陆股通项下的北上资金都出现了净流出，与头一天晚上美股大跌基本上是同步的。也就是说，头一天美股大跌，不管第二天A股涨还是小跌，北上资金还是净流出的。
第二种可以看到，从2月21号-3月12号，也就是美股七连跌以后，包括两次熔断。陆股通项下的北上资金的累计是净流出519亿元人民币，而1月21号-2月20号，这个项下的净流入224亿，也就是说疫情爆发以后，在2月20号以前，我们陆股通项下北上资金，还是净流入的。但是2月20号以后，就变成了净流出。
股票通业务是双向开放，既有流入，也有流出。如果把港股通南下资金的因素考虑进来以后，股票通项下A股的吸金能力更要打折扣。2月21号-3月12号，股票通项下的资金净流出是1180亿，也就是用陆股通的净买入额减去港股通的净买入额，我们是净流出1180亿，高于1月21号-2月20号净流出198亿元的水平。
A股的利好因素与传染风险
我们看好中国A股市场的中长期的前景，我们有很多利好因素来支持中国A股的健康发展。第一，中国的疫情控制，前面我们也提到了，因为我们动手早，措施果断，疫情控制已经取得了初步的成效。经济社会活动已经在逐渐回到正轨。这个为A股的健康发展提供了基本面的支持。第二，中国在这次疫情应对中，再次充分展现了中国力量、中国精神、中国效率，展现了我们的体制机制优势，这个也有利于增强投资者对于中国市场、中国经济的信心。第三，当疫情好转以后，我们进入疫情的应急恢复和重建阶段，需要加大逆周期调节的力度，需要采取措施保持经济运行在合理区间，这个将会为股市提供流动性的支持。第四，中国的市场条件和制度环境和前些年相比都有很大的改善，人民币资产有成为全球新兴避险资产的潜力。A股现在又有价值洼地的效应，随着这些潜力逐步地释放，这些投资价值会逐渐凸显，这是从中长期看。
但是，我们看好中国A股的中长期前景，并不意味着我们要忽视、关注和规避短期市场振荡的风险。我们要关注海外疫情扩散造成的金融动荡，可能对中国的A股这种传染效应。一是当海外市场发生大幅振荡以后，有可能会通过信心渠道，引起境内外市场的共振。二是当海外股市大跌的时候，不排除境外投资者可能出于避险，或者流动性变现的动机，抛售可变现的资产。大家可能注意到，最近一段时间，不但股票跌，黄金也在跌，黄金跌的主要原因，在疫情爆发这种不确定性，再叠加牛市崩盘。大家觉得从来没有经历过这种情况，大家把所有可变现的资产都卖掉，就连这种传统的避险资产黄金也卖掉了，所以金价也出现了上窜下跳。三是这一次疫情爆发，从亚洲向全球扩散，我们可以看到，境外疫情防控也将通过全球产业链、供应链渠道，影响中国境内的复工复产进程。这有可能会使中国经济的复苏进程慢于预期，或者低于预期，这个我们要注意。四是特别是大家现在担心的股市动荡，再加上疫情防控的一些严厉措施。有可能会给全球经济金融活动带来严重创伤，这对中国经济也难免产生一些影响。所以从这些方面来考虑，我们要注意规避这种短期的风险。
--汇率小结--
第一，随着人民币破7%以后，汇率市场化的程度提高，外汇市场的参与者，包括其他市场的参与者，应该说对汇率的波动更加趋于理性和成熟。对于汇率波动的适应性和承受能力，也是大大地增强。从这个意义上来讲，汇率浮动发挥了吸收内外部冲击减振器或者稳定器的作用。我们可以想象，如果我们去年8月份人民币汇率没有破7%，今年我们遭遇了疫情，我们相信人民币汇率仍然会在初期的时候，面临很大的压力。那么去年破7%，我们面临的不确定性是中美经贸谈判。今年如果我们选这个时候来破7%，我们面临的是疫情给中国经济带来的冲击是不确定的。那么从这个意义上来讲，我们说人民币汇率改革，你是选择不到所谓最佳的时机，没有一点风险那是不可能的，这是我将近30年的从业经历，对外汇市场改革的一个体会。
第二，去年8月份，人民币破7%的时候，美方把中国列为货币操纵国。但是今年人民币汇率多次在7%上下振荡，美方到目前为止，并没有发表任何质疑。这一定程度上，就反映了第一阶段中美经贸协议正式达成以后，为双方解决汇率问题的分歧提供了法律依据。这个协议里头，关于汇率问题有两个重要的共识：一个是汇率机制的灵活；第二个是避免竞争性贬值。所以说，这个协议并不像市场说的，是一个新的广场协议，施压人民币升值的。实际上，中美双方是有共识的，主要由市场决定汇率是高还是低，升还是跌，并不会引起大的争议。当然我们也要注意，今年年初的时候，美国商务部又发了一个新的规定，说准备对汇率低估的国家进口商品，加征反补贴税。这个汇率低估和汇率操纵到底有什么区别？我们不是很清楚，不排除未来有可能在这个问题上，还会有新的争执。
--市场小结--
第一，中国资本市场健康发展前景是可期的，人民币资产也有成为避险资产的巨大空间和潜力，但是，我们要关注和规避短期市场振荡的风险。
第二，在不确定性增加资产价格波动性加大的时候，投资者应该少讲故事，炒概念，应该把脉疫情过后，中国经济转型产业升级的脉络，立足价值投资，中长线布局，避免追涨杀跌。
第三，面对此种振荡行情，我个人觉得，监管部门应该是淡化股指，强化监测与教育。应该是强化对市场流动性风险的监测，包括股市波动的过程中，有没有出现大面积的跌停，市场流动性枯竭以及股市振荡是否引发了市场恐慌导致货币市场波动性的大幅振荡，大幅收缩。我们可以看到，3月9号美股熔断以后，我们可以看到，第一次熔断之前，A股市场也出现了大跌。但是当天我们可以看到，不论是股票市场，还是货币市场都是有恐慌，但是没有流动性方面的问题。当天，沪深两市成交仍然有1万多亿元，比上一天的交易量还高出了13%，更是远高于年初到2月19 7000多亿的水平。从泰德利差来看，3个月的（shai bo）与3个月的国债收益利差是59个基点，略高于上一天的37个基点，但低于年初到2月20号的日均89个基点。还应该是监测股票质押、股票融资业务的长频风险，有没有出现爆仓的。还要监测是否存在通过境内外市场联动和期现货市场联动操纵市场的行为。另外一个，要加强投资者的适当性管理和投资者的风险教育，引导市场树立价值投资的理念。
疫情会不会影响中国在全球供应链中的地位
大家都知道，中国爆发疫情以后，美国商务部长在1月31号接受媒体采访的时候，曾经评论地说，这次疫情将有助于加速制造业回流美国。这个引起了大家的讨论。当然，商务部长的评论是被广泛的批评，说这个人非常不道德，是在吃“人血馒头”。那么如果我们抛开道义层面的指责，我们要从经济层面来考虑，这个事情是不是会发生？
疫情通过三种渠道对全球产业链供应链产生影响
第一个渠道是投资渠道。由于发生疫情以后，影响了生产经营活动。通过供应链有可能会影响供应链上企业的生产计划，出于分散风险的考虑，供应链的核心企业可能会加速产业的全球化布局，减少对单一供应商或单一市场的过度依赖。
第二个贸易渠道。由于疫情防控，国内经济活动停顿，有可能会导致外贸进出口订单的转移。这个时候，中国由于我们的中间品的进出口规模占比比较高，疫情会通过贸易渠道对其他国家的生产活动造成影响，所以订单转移有可能不仅仅是短期的，有可能会变成一个中长期的现象。
第三个渠道是心理渠道。疫情带来的不确定性，有可能会影响营商环境和市场信心。比如说，在2003年中国爆发了非典疫情，在4月20号以前，中国对这方面是采取一些，政策不是很透明。德意志银行当时对29家在华投资的跨国公司进行了调查，很多公司都反映，在4月20号以前，58%的公司认为中国政府对非典疫情的处理是隐含着政策风险的，但4月20号以后，中国政府开始一日一报，及时公开各地的疫情信息，这个时候，只有33%的公司认为仍然存在较大的政策风险。而且疫情造成经济下行、物价上涨，就业减少、资本外流，这些不确定性也会影响市场信心，会增加一个国家的风险溢价，减少对外资的吸引力。
所以通过投资渠道、贸易渠道、心理渠道，疫情来影响一个国家在全球产业链、供应链中的地位。
非典之后中国跨境双向制造业直接投资的中长期变化
这个事情在中国具体是怎样的？我们有一个例子，17年前的非典。在2003年之后，确实中国跨境的双向制造业投资出现了一些变化。第一个，我们制造业利用外资规模先升后降，而且在利用外资中的占比是迅速地降低。第二个，制造业对外投资规模是较快增长。第三个，制造业的直接投资净流入规模下降明显。第四个，外商投资企业在中国外贸进出口中的份额也是先升后降。
制造业利用外资
具体可以看到，当2003年中国爆发非典疫情以后，2003年-2011年期间，制造业实际利用外商直接投资在制造业领域是从369亿上升到了521亿，年均增长4.4%，也就是说疫情并没有立即对中国制造业利用外资带来冲击。我们在2011年以前总体上还是上升的，只是在2012年以后出现了见顶回落。到2018年降到了只有412亿的水平，但是仍然比2003年高出了11%。
我们利用外资中制造业的占比可以看到，2003年的时候，在本世纪初，我们制造业利用外资占整个利用外资规模的比重都在60%、70%，但是到2018年，这个占比降到了只有30%左右，下降是比较明显的。
我们可以看，我们制造业利用外资比上制造业固定资产投资的比例在2003年的时候，占到了将近30%，到2018年的时候只有1.3%。我们制造业的固定资产投资，外资的比重是下降非常明显。原来只有30%，现在只有不到2%。
制造业对外投资
这些年，我们制造业对外投资增长也是比较快的。2018年的时候，制造业的对外投资是191亿美元，2003年的时候只有6亿美元。特别是在2016年、2017年的时候，我们制造业对外投资达到了将近300亿美元，所以我们这些年确确实实制造业走出去还是比较快的。
尽管如此，我们对外投资里头制造业占比还是比较低的。2003年的时候，我们还有20%左右是制造业对外投资。但是到2018年对外投资里头，制造业的占比只有13.4%，比2003年下降了8.5个百分点。
从制造业对外投资比上制造业固定资产投资的比重来看，仍然是比较低的。2018年的时候，我们这个占比是0.6%，仅比2003年上升了0.1个百分点。2016年、2017年的时候，占比稍微高，但是也只是略高于1%。从绝对额来看，我们制造业对外投资增长很快，但是从相对值来看，仍然是比较低的。
制造业直接投资
看制造业，利用外资减去对外投资，2018年制造业直接投资净流入是221亿美元，比2003年下降了39.2%，也是下降的。我们利用外资和对外投资，制造业直接投资的净流入绝对规模是下降的。
外贸进出口
还有一个很显性的指标。我们对外贸易的进出口里头，外商投资企业在2003年占到进出口的比重在一半以上，占了我们的半壁江山。但是到2019年，这个比例降到了40%左右。而且外商投资企业在贸易顺差中的贡献，从2003年的33%降到了25.6%，也就是从1/3降到了1/4。从这个意义上来讲，好像能够支持前述的一种判断。由于疫情发生，有可能外资减少了对中国的制造业投资，中国制造业加快了对外的产业转移，外商投资企业在中国进出口的作用地位在下降，好像支持这个判断。
虽然我们制造业利用外资在减少，但并不是意味着中国在全球产业链供应链中的地位下降，反而我们出现了“量”和“质”的上升，主要表现在以下几个方面：
第一，我们制造业进出口规模以及在全球的市场份额是大幅增加。2003年-2018年期间，中国制造业进出口规模由2300亿美元上升到了2.14万亿美元，占全球的比重是由2.1%上升到了5.3%。出口规模，从2500亿美元增加到了2.49万亿美元，占全球的比例是2.8%上升到了9.2%。从很多主要贸易伙伴，从中国进口的占比来看，2003年-2018年期间，这个占比都有不同程度的提高。从这个意义上来讲，中国在国际贸易舞台上的地位是进一步提升。
第二，我们的进出口里头大量的是中间品和资本品的进出口。从中国的统计数据可以看到，2018年，我们中间品和资本品的进出口总额，占整个进出口额的比例是84%，比2003年上升了5个百分点，其中进口占比下降了2.7个百分点，但是出口占比上升了13个百分点。这意味着什么？这意味着过去我们是从外面进口加工组装变成制成品对外出口。但现在我们变成了，很多是中间产品，我们出口到境外，是个半成品，在境外再加工组装，再向最终销售地销售，所以实际上这也反映了，随着我们制造业的转移，中国也产业升级。可能我们原来在中低端，中间地向中高端，从低端向中高端转移。
从全球的占比可以看到，2003年-2018年期间，中国的中间品，还有资本品，还有消费品这三类商品进出口规模占全球的比重都有不同程度的上升。其中中间品上升了7.8个百分点，资本品上升了2.1个百分点，消费品上升了3.1个百分点。特别是中间品的上升幅度是最大的，上升了7.3个百分点。这表明了中国变成了一个二传手，有很多制成品并不是在中国完成的，中国起到了一个二传手的作用。所以我们在全球产业链供应链嵌入的程度进一步加深。
第三个，中国出口商品中的国内附加值率也是明显上升。2005年-2016年，根据经济合作与发展组织的统计，中国出口商品中，国内附加值率增加了将近10个百分点，增幅远高于OECD国家的平均水平。在制造业细分行业中，中国的计算机、电子和光学产品的国内附加值率上升幅度最大，约为15个百分点。2019年中国加工贸易的增加值率，就是用加工贸易出口比上进口减去1，是76.3%。而在2003年的时候，不到50%，这个上升也是很快的。
第四个，中国的知识和技术密集型行业的全球产出份额是明显上升。以研发投入强度为标准的知识和技术密集型行业，可以分为：研发高度密集型和中度密集型行业。在高度密集型行业里头，中国的增加值份额由2003年的6%上升到2018年的21%，仅次于美国的市场份额。在中度密集型行业里头，中国的增加值份额，由2003年的7%上升到2018年的26%，在全球产出中占比最高，超过了美国。
中国在全球产业链供应链地位的提升是受多种因素影响
1、改革开放红利的释放。从1978年改革开放以来，特别是2001年入世以后，中国进行了一系列体制机制的改革。为深入推进开放型经济，实现中国与全球经济的高层次融合，提供了有力的保障。从中国在全球外商直接投资流量的占比来看，2001年-2003年的时候，平均是8.2%，略高于2004年-2018年平均7.8%的水平，这个主要反映了，在入世之初，由于中国开放制度红利的集中释放，增强了对外资的吸引力。但尽管如此，从2018年当年来看，中国在全球利用外商直接投资中的占比达到了10.7%，比2003年仍然高出了1个百分点。跟2003年非典发生的时候相比，中国现在在全球利用外资的，不管绝对额的变化，从全球占比来看，还是稳中趋升的。
2、工业体系门类齐全。中国现在是全球唯一一个拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。从2010年开始，中国制造业的增加值就超过了美国，跃居全球第一。现在有220多种工业产品的产量是全球第一。
3、营商环境的不断改善。无论是从世界银行的营商环境排名，还是从经合组织的外商直接投资的限制指数变化，还有美国传统基金会的经济自由度指数来看。中国这些年营商环境的改善进步是非常快的。
4、基础设施配套完善。在交通运输方面，2018年中国物流有效指数在全球位居第26位，在通讯能力方面，我们的固定宽带互联网用户比例不断攀升，远超过世界的平均水平，也超过了泰国、越南这些邻国。
5、劳动力质量结构也是不断地优化。根据世界投入产出数据库的数据，我们可以看到，中国的中高技能劳动力工作时间和工资的平均水平占比都有所上升。
6、产业梯度转移的纵深比较大。由于中国区域发展不平衡，中西部地区劳动力成本相对较低，土地资源和基础设施优势明显，成为东部产业转移的重要承接地。给大家讲一个故事，2010年的时候，大家都知道，富士康深圳的公司经历了当地员工的14连跳，面临很大的社会压力。但是它并没有向境外转移产能，而是先后向河南郑州、四川成都、广西南宁、湖南衡阳、山西晋城、贵州贵阳这些地方转移生产项目，所以尽管中国这些年，我们综合成本是上升的，但是由于我们区域发展不平衡，不一定是向境外转移，有可能是向内陆地区转移，这种产业梯度转移延缓了制造业转移的速度，进一步巩固了，维护了中国全球产业链供应链的地位。
7、外商投资质量是进一步提高。我们新投资的平均规模，2003年的时候只有100多万美元，到2019年上升到了300多万美元。2019年，1亿美元以上的外商投资企业的项目，达到了834个，同比上升了15.8%。2019年中国高技术产业实际利用外商直接投资2660亿元人民币，同比上升了26%，占到整个利用外资的28.3%。现在全球500强企业中，已经有将近490家在华有投资，到2018年年底的时候，跨国公司在华投资的地区总部，还有研发中心已经超过2000家。过去很多跨国公司在中国主要是生产销售，现在有研发，还有售后服务。现在等于就是说在中国的产业链、供应链更加长了，原来主要是生产销售为主，包括进出口。现在更加纵深拉长了。所以我们利用外商投资的质量是进一步提高。
新冠疫情爆发重新引发社会各界的担心
比方说媒体报道，2月4号，韩国现代汽车公司，由于中国的配件供应断供，宣布在韩国的生产暂停。还有苹果公司，今年年初要发布新产品，但是由于中国为了疫情防控停工停产，现在它不得不推迟新产品的发布等等这些原因。那么，不排除在疫情得到控制以后，为了发展替代能力，减少对单一供应商和市场的过度依赖，或许有部分的企业将分散供应链的风险作为一个商业策略。但我们对此有一些基本判断：
跨境直接投资是一个长期资本流动，主要看一个国家经济的中长期基本面。短期由于我们疫情防控对人员流动，还有生产商务活动造成一定的影响，同时对市场信心也带来一定的冲击。那么对外商投资，外商企业的生产经营会有一定的不良影响，会对全球产业链供应链造成一定的压力。但是，由于它是一个长期资本流动，除非这个疫情持续时间比较长，严重改变了中国的经济基本面，才会影响跨境的制造业投资。否则，我们更多应该看中长期的因素。而且从最近的情况来看，刚开始疫情是在亚洲地区爆发，中国是重灾区。但现在看来，疫情已经全球扩散，疫情并不是中国的专利。那么到底这个疫情最后怎么收场？到底哪种模式更加有效，更加可行？恐怕还要等这次疫情结束以后，才能做出最终的判断。
那么中长期来看，考虑到中国对外直接投资规模不断地扩大。企业综合经营成本上升，叠加对外经贸摩擦的持续影响，以及中国经济本身处于转型升级的大背景下。我们预计疫情过后，中国制造业的转移趋势会进一步显现。但是我们要强调，即使没有这一次疫情，这个趋势仍然会发生的。不过，按照准入前国民待遇和负面清单管理，进一步扩大开放，特别是服务业对外开放，加上国内产业门类齐全，市场潜力广阔，区域纵深较大，所以中国仍然有望维持，甚至进一步提升在全球产业链、供应链中的重要性。
制造业外迁并不意味制造业会回流美国
刚才我们还提到了，美国商务部长有一个评论说，疫情会加速制造业回流美国。但我们的判断，即便中国发生制造业外迁，也不意味着这些机会会回到美国。因为美国在经历产业空心化，到现在为止这个趋势也没有停止。到2019年年底，中国制造业的就业占非农就业的比例是8.5%，比上一年回落了0.1个百分点。比奥巴马任期平均只低了0.3个百分点，是过去80年代的最低。
2019年第三季度折年率计调的制造业增加值占GDP的11%，比上年回落0.3个百分点，比奥巴马任内的平均值低了0.8个百分点，也是创下了战后以来的新低。也就是说，尽管特朗普政府想鼓励制造业回流，但是美国产业空心化势头，到目前为止并没有停止，所以从这个意义上来讲，美国政府的所作所为是无力回天。
我们也关注中美贸易摩擦对制造业外迁的影响。2019年8月份的时候，美中贸易全国委员会发布了一个报告，里面显示，绝大部分美国企业会选择继续留在中国市场，即使向外转移投资，更多的企业是选择搬到其他地区，选择搬回美国的企业占比，比2018年下降了1个百分点。并不是说，我不在中国投资，就一定回到美国去，肯定会有，但是占比是下降的。
--小结--
第一个，对于疫情对制造业产生转移和全球产业链供应链布局的影响分析，要避免三个误区：1、将疫情对短期影响，把它长期化，等同于它对全球产业链供应链的长期影响，这是一个误区。2、要避免把跨境制造业双向直接投资的变化，都归因于疫情带来的影响，而忽视了影响制造业全球布局的背后更加深层次的原因。3、把制造业利用外资减少，简单等同于中国在全球产业链供应链中的地位下降。
要降低疫情造成的经济冲击，关键还是要做好自己的事情。像克强总理这两天讲的，我们在疫情过后，要以更大的决心和勇气，在宏观调控、逆周期调节稳定总需求的同时，进一步深化改革、扩大开放，促进高质量发展，这可以进一步释放我们的制度红利，改善我们的营商环境。
第二个，我们要把疫情防控和恢复生产，这两方面的工作要同时抓，同时都要抓出成效来，有序地推动复产复工。如果经济社会活动一时陷入停顿状态，这会造成越来越大的次生伤害、二次伤害。
第三个，要避免在疫情防控时期，采取的一些暂时措施，临时性的措施，给它长期化。我们要及时地推出这些临时的管理措施。
第四个，要避免现在有一些建议，要进行强刺激。名义上是来稳经济，但实际上是要实行强刺激，这有可能会进一步加剧中国经济结构的扭曲，延缓经济的调整。 为了巩固和提高中国在全球产业链供应链中的地位，我们还要付出更多的艰辛努力。1、要坚持服务实体经济，三次产业的均衡发展，避免产业空心化，推动产业升级。巩固和提高制造业的国际竞争力，推动服务业，特别是生产型服务业的发展。2、要进一步推动“放管服”的改革，改善营商环境，特别是内陆地区的营商环境，促进东部地区向内陆地区的产业转移，延缓制造业的外迁。3、在风险可控前提下，要扩大金融市场的对外开放，吸引境外投资加大对制造业企业的证券投资。原来制造业利用外资是直接投资为主，将来随着金融市场开放以后，也可以尝试利用证券投资。我们最近经常听到报道，外资持仓比例超过了上限。比如说去年的一个消息，大促即光，外资买买买，买到了上限。现在外资来参与中国制造业并不一定是通过直接投资，可以用其他形式参与进来。4、针对这次疫情暴露出来的短板和不足，完善重大疫情防控的体制机制。健全国家公共卫生应急管理体系，加快国家治理体系和治理能力的现代化。这才能够有效地降低国家风险溢价，增强对外资的吸引力。
美联储降息能不能救美国股市
关于美联储和美股的关系，美联储对于股市波动，或者资产价格波动，通常贯彻的是事后干预的政策。所谓事后干预，对资产价格波动善意的忽视。所谓的“杰克逊霍尔共识”，根据这个共识，除非资产价格影响到了通货膨胀的走势，否则央行没有必要对资产价格的变化，不论涨还是跌做出反应。即使资产价格中存在泡沫，央行通常也是在泡沫破灭以后，通过发挥最后贷款人的角色来将损失控制到最低。所谓的最后贷款人，通常是在两种情形下发挥作用：一种情形是当资产价格暴跌，而造成市场流动性枯竭的时候，由美联储出面，为市场提供流动性，维护市场的正常运行。还有一种情形，资产价格如果暴涨暴跌影响到通胀增长和就业的时候，这时候央行采取行动。这也是杰克逊霍尔共识所说的经典情形。
美联储通常从流动性提供和稳经济的角度救市
流动性救市最经典的，就是1987年的股灾。1987年10月19号，道琼斯工业平均指数下跌了20%多，出现了剧烈的振荡。如果说没有救市的话，20号很有可能会继续暴跌。在这样一个情况下，当时接任美联储主席刚刚两个月的格林斯潘，代表美联储发表声明，说美联储作为央行，会向市场无限地提供流动性，支持商业银行为证券经济商提供资金，舒缓了市场情绪，第二天美股出现了反弹。这是非常经典的流动性救市。这一次也使得格林斯潘一战成名，同时也诞生了一个所谓的格林斯潘期权。
那么第二种情形比较经典的，就是新世纪两轮降息。一次是2001年1月3号-2003年6月25号，这次降息主要是应对2000年的纳斯达克高科技泡沫破灭。到2001年的时候，高科技泡沫，纳斯达克指数从高点跌下来50%、60%，但是并不是股市一跌，美联储就出手。从2003年3月份，纳斯达克指数见顶以后，直到2001年的年初，美联储才出手。这个出手，主要是因为纳斯达克指数大跌以后，造成了负财富效应，影响了就业，影响了物价，影响了增长，所以美联储出手救市，主要是为了稳经济。
第二次比较典型的就是2008年全球金融海啸，房地产泡沫破灭以后，造成了次贷危机，再演变成了全球金融海啸。这个时候的美联储也是紧急降息，从稳经济角度来救市，这是比较经典的杰克逊霍尔共识的情形。
今年2月底美股七连跌不属于美联储需要救市的两种情形
今年2月底，美联储出现了七连跌。从2月20号-2月28号，但是这个七连跌并不属于美联储需要救市的两种情形。一个方面，虽然美股出现了下跌，但是从泰德利差来看，三个月期的libor美元利率和三个月期的美债收益率之间的差，这期间平均只有12个基点，低于年初到2月19号日均22个基点的水平。这表明虽然股市下跌，市场恐慌情绪上升，但是市场流动性依然充裕，所以美联储没有从流动性救市的角度出手的必要性。
第二个，从各项经济指标看，美国经济仍然处于比较好的状态，这表明，尽管近期美股振荡加剧，但是新冠疫情第一波冲击对美国经济的影响尚不明显，所以在2月28号下午的时候，鲍威尔代表美联储发表声明，仍然自信地表示，美国经济基本面是强劲的。这说明美股振荡并没有让美联储出于稳经济的角度救市的这种迫切性。所以从这两个方面可以看到，美联储并没有必要为了美股下跌采取救市的措施，但实际的情况，我们可以看到，3月3号，美联储紧急降息50个基点。3月17号、18号，美联储要召开例会。在美股七连跌以后，市场普遍的憧憬美联储会采取降息的措施，但是在例会之外紧急降息，确确实实还是超乎了市场的预期。降息以后，美股当天不但没有涨，反而大跌3%。降息降出了加息的效果，为什么会这样？有这么几个方面的原因：
这次紧急降息使得美联储离数据驱动的货币政策前瞻性指引的越来越远
大家都知道，格林斯潘开始，就越来越注重货币政策的透明度。2008年全球金融危机之后，更是形成了基于数据驱动的货币政策前瞻性指引。因为传统的货币政策工具，在危机以后基本上失效了，所以预期管理越来越重要，所以用前瞻性指引来做。2009年开始，时任美联储主席伯南克引入了前瞻性指引的政策，措施之一就是将联邦基金利率同通胀和就业挂钩。那么在“耶伦时代”基本上是萧规曹随。鲍威尔刚刚继任的时候，也是中规中矩。2018年连续加息4次，并继续缩表，然后进入观望期。但是，去年8月1号重新降息，并一口气降了三次，而且重起扩表。在8月1号第一次降息的时候，美联储的声明里头表示，这次降息是基于全球经济发展和国内通胀压力较低的考虑，但是，当时市场普遍认为，美国的经济数据并不支持这改变，所以鲍威尔在新闻发布会上强调，美联储的货币政策既要观察数据，又要考虑风险管理。所以说，这次降息是一次保险性的降低，实际上主要是对冲特朗普政府的贸易政策对经济带来的负面冲击。但是，放弃数据驱动的前瞻性指引沟通策略，当时就遭到了市场的诟病，批评这导致金融资产进入定价的混乱时期。在这次降息声明中，美联储给出的理由是，因为新冠病毒对经济活动构成了不断变化的风险，所以要降息，但是同时强调美国经济基本面强劲。
此次闪降的救市效果欠佳
那么实际上，由于美联储的货币政策缺锚，就有可能让美联储丧失独立性，被政治和金融市场绑架。所以在去年8月7号，美国的前4任美联储主席，联合发表文章，呼吁要保证美联储的独立性，这个独立性是非常重要的。只有在独立的情况下，经济才能够有最强劲的增长。如果政治主导货币政策，将导致通胀和增长速度的恶化。
这次降息为什么效果不好？主要原因，实际上这次降息，恰恰是降完以后，美股大跌。从3月3号-3月10号，美国三大股指都跌了6%以上。其中降息当天就跌了3%，3月9号又第一次熔断。3月3号美联储降息以后，反而是让市场感到恐慌。降息当天，美股大跌以后，泰德利差跳升到36个基点，比头一天12个基点高出了很多。为什么会这样？一个是它没有“锚”以后。因为美联储放弃了数据驱动的前瞻性指引以后，令美联储有可能陷入塔西佗陷井，所谓塔西佗陷井就是说你怎么说市场都不相信。那么如果你的货币政策没有“锚”，又没有公信力，就有可能会让市场陷入恐慌。所以很多人讲，这次紧急降息反而是确认了市场的悲观预期，认为疫情的状况，可能比政府描述的更坏。认为疫情对经济的影响，可能很大，所以说降息降完了以后，反而是按下了市场的恐慌键。
另外一个，这次疫情是真正考验各国的政策应对能力，包括政策空间和执行能力。前两轮降息周期，本世纪以来的前两轮，2001年-2004年，2007年-2008年这两轮降息，都从6%以上往下降。这次降息前，联邦基金利率的目标区间只有不到2%，这一次就降了50个基点，所以在下面就没有什么本钱同市场玩下去。因为市场的逻辑，是股市一跌，市场一叫，总统一说，美联储就降息，但是降不了几次，所以说美联储就陷入了，你说要支持经济，但是你没有多少本钱，没有多少工具去应付这种情况，那么你的政策就缺乏公信力。
一个很重要的原因，尽管美国政府在前期对于美国的新冠疫情轻描淡写、遮遮掩掩，但从实际的情况来看，美国的新冠疫情风险上升的势头越来越明显。我们看到，从3月6号开始，美国每天新确诊的病例都过百。3月10号以后，就已经超过了1000例了，所以这个让大家感到比较恐慌。3月12号，美股又第二次触发熔断，一个很重要的原因，就是世卫组织宣布，这次新冠疫情是大流行。接着，特朗普总统发表电话讲话，宣布对欧洲旅行发布30天的禁令，这个触发了市场恐慌。
--小结--
第一个，美联储对于资产价格的变化是采取事后干预的所谓的杰克逊霍尔共识，美联储没有义务，也没有能力来拯救股市。
第二个，经济刺激只能配合，而不能替代公共卫生政策解决疫情防控问题。如果只是一味强调经济刺激，没有有力，而且有效的疫情防控措施，一切都是零。我不管你采取什么措施，是“硬核”的措施，还是“佛系”的防控。如果疫情的风险在不断地上升，而不是收敛，最后市场终将会恐慌。所以现在大家开玩笑讲，特朗普面临到底是“救命”，还是“救市”的两难。你为了保护美国民众的生命安全，你可能要对疫情扩散采取严厉的措施。但是严厉的措施，在短期内肯定是不受市场欢迎的。但是你要如果“救市”，这个疫情有可能会出现失控，会造成大量的人员损失。这个可能从政治上是难以交代的。
第三个，如果美国疫情防控能够取得积极的进展，辅之于经济刺激的帮扶。疫情对美国经济和美股的影响将是短暂的，市场很快会回到基本面。当然大家对基本面有不同的看法，有的人说，像美国政府，不管是美国总统，还是美国财政部、美联储，都认为美国基本面很强劲。但也有很多人讲，实际上美国过去这十多年的繁荣都是“水牛”，都是靠财政货币刺激。这一次可能就是要对过去十年刺激政策的总清算，基本面很差，疫情只不过是最后一根“稻草”。我们不讨论这个事，我们说回归基本面，并不是说回归基本面就一定会好起来，也许它的基本面本来就很差，但我们不去做评论，那是另外一个问题。
第四个，如果疫情持续蔓延，疫情对美国经济的负面冲击将逐步显现，而且将不断地加大。美股现在的调整才是刚刚开始，美国将是正在走向经济和金融危机的道路上。即便美联储这次闪降是真心想救市，也是救在了山顶之上。
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