段国圣：在配置困难的时候，细分领域的创新产品或极具α能力

段国圣|中国保险资管业协会会长、泰康集团首席投资官、CWM50常务理事

在中国财富管理50人论坛（CWM50）第七届年会“当前形势下的资产配置与投资策略”主题论坛上的发言

谈谈我对明年和未来一段时间的经济形势以及资产配置方向的思考。

宏观方面。数据上，从去年三季度到今年三季度，GDP从6.7%降到6.0%，这一轮的回落有几方面因素：一是代表性行业，汽车产业的产销量出现了两位数的下滑，二是外需方面，全球经济的下滑与贸易摩擦等因素导致我国出口出现了一定程度的下滑，特别是对美的出口大幅下滑。这里面还有一些正面的“抢出口”因素，如果剔除，情况可能会更严重。在内需和外需双收缩的情况下，国内企业家的信心受到一定程度的抑制，所以出现一个现象，企业投资特别是制造业投资较大幅下滑。地产今年还是一个亮点，地产投资和销售保持了非常好的韧性。基建投资基本上起到了托底作用。

我个人对明年的判断，总需求方面的下行压力比较大，但整体看降幅会明显趋缓，宏观经济可能进入到这一轮下滑的中后期。有几方面原因。

外需方面。全球央行基本上都在下调利率，这对整个外部需求产生一定的支撑作用。另一方面，中美贸易的关税问题，假定中美贸易关系不进一步恶化，我们判断中美贸易对明年的影响比对今年的影响要低。特别重要的是，今年我们看到中美贸易摩擦的过程中不断有“抢出口”现象，但我们仔细看了一下数据，企业还是比较理性的，基本上是在去库存，并没有增加生产。这是从外需方面看到的比较好的现象，还有一些比较严重的问题，比如中美及其他国家之间的摩擦不仅仅是在贸易领域，也包括科技、金融等领域，这是一个长期的过程，不是轻易可以解决的。这件事情对中国经济长期的影响在很多的模型里面都是静态的，我认为长远的影响可能被低估了。

地产方面。总体说，整个产业链上的行业景气度是向下的。我们判断，明年的地产投资或销售都是向下的。首先，国家政策很清楚，“房住不炒”，房地产作为推动经济的重要手段这个问题想都不要想。但是我们也要看到，地方政府对地产，包括税收对地产的影响非常大。所以，在经济下行的过程中，地方政府可能会对地产的一些调控有所松动，可能会“因城施策”，但整体上要出现大规模的刺激是不可能的。 

消费方面。消费的增速总体向下，主要原因有居民收入增长下降、企业盈利、政府税收等，从整个需求上讲是对消费产生抑制作用。但也有一些大项比较好，一个是汽车产业，已经调整了一年多。当然，汽车产业还受到地产的影响，比如说三四线城市的棚改房项目使得前两年房地产增长很快，挤压了对汽车的消费，经过一段时间的平衡，汽车的情况会有所好转，这是市场上的一个普遍预期。第二，前一轮的房地产卖得很好，这将对未来几年与房地产相关的比如装修、家电等消费产业有一定的支持作用。

结合外需、地产、消费等几个方面综合看，我们判断从短周期讲，下行已经进入到中后期，渐渐平缓。特别是库存的问题，整个企业的库存都非常低，像地产更是这样。在这种情况下，明年一季度或二季度，不排除有一种可能性，PPI会走正，这是个重要的指标，在整个宏观经济里面可能会迎来一拨库存周期的小幅的短周期的反弹。

从中周期讲，可能存在很多问题。第一，地产和制造业都是宏观向下的，再加上中美贸易摩擦对产业链的长期影响，我们认为中国经济的潜在增长或者增长的增速会下移。

第二，物价方面，短周期受到食品、特别是猪肉的影响，出现类滞胀的现象。类滞胀现象将在明年对投资产生重要影响。央行不可能大规模放松银根，尽管大家认为猪周期的问题可以从核心CPI剔除掉，但当它长期不下的时候，也会产生重要的影响。其次，以美国为首的反全球化潮流在短期引导物价向下，但是从中长期来讲，它是抬高物价的，因为它加大了整个供应链上的成本。从中期来讲，在未来几年，全球经济可能会出现类滞胀的概率是存在的。

所以从资产配置的角度，基于刚才的判断，我觉得短期来讲，在宏观经济处于下行的中后期情况下，由于短期内中国的猪、食品类价格的高涨，导致通胀上涨，中央银行很难有所作为，国家的政策重点可能是财政政策，所以在货币政策或财政政策这样一种走势下，对固定收益市场是不太有利的。

此外，债券已经涨了将近两年，特别在一些长端利率下降空间不太大的情况下，一旦市场出现利空，就可能引起债券市场整体的回调。债券市场总体上来讲，大的风险没有，但是由于涨得很厉害，还是存在下调的风险，估值的吸引力不大。

权益市场比固定收益市场要好，权益资产的特性比较好。大家从经济周期里面都知道，权益市场在两种情况下比较好，一个是在经济衰退的中后期，第二个是在经济恢复的前期。这种情况下，有两种情况可能给权益市场带来了一些机会，一个是政策或者风险偏好超预期，另一个是权益市场下跌带来的估值回调机会。

而中国的股票市场有相当一部分股票价格并不是特别贵，相对来说股票市场比债券市场的吸引力要好。

明年的整体配置，我最近在思考，还没有形成结论。19年的资产配置，从固定收益领域，我们做了大概两件事，一是年初的时候买了很多非标，二是拿了大量的地方政府债，以至于今年年初就把今年一年甚至明年一季度的钱用了。我们的权益配置也非常重，可能是保险机构里面持有量比较大的，今年的效果也很好。明年在配置上有一定难度，但我觉得，这个时候保持定力是有效的。

我认为明年在固定收益配置上可能有一些机会。整个宏观，无论是CPI还是短期的经济周期，对固定收益市场不是一个好的事情，这是对市值户来讲。（泰康市值户的量很大， 15000亿资产中有8000多亿是非泰康的，基本上都是市值户。）从配置的角度来讲，会寻找战机，明年可能会出现配置机会。

总体配置上，权益与固收相比，我认为权益的性价比更好，但我并不认为权益有系统性的大机会。权益在配置上可以配得高，但配的高的原因是你必须很清楚你的投资经理有没有抓住结构性机会的能力。在资本市场，我的一个投资哲学是：一年中，自己大约只有不到10%的时间有显著性的判断，剩余的大部分时间是没有的。所以大部分时间，投资不是由CIO或CEO来做，而是要把权利交给投资经理。我个人认为很多的α不是来自于择时，而是来自于个股，个股比择时、选行业更有效，我认为行业是特别无效的，在行业里做出行业轮动的能力是非常难的。

所以在明年的配置上，我们把权限更多地交给投资经理。我与核心团队可能把精力主要放在风险控制，或创新机会上。在配置很困难的时候，细分领域的创新产品是极具α能力的。

发言内容根据现场速记整理，未经演讲者本人审阅